在过去的一年多时间内，中国的中央银行连续多次提高了法定利率和存款准备金率，并在公开市场上大量回收流动性，在此背景下，令许多分析员困惑的是，为什么银行间的债券市场不跌反涨？

当然，这也许可以解释为：市场已经预期到加息了，等到真正加息宣布的时候，政策面不确定性的消除导致了市场的上涨。但这里的困难在于市场的上涨是趋势性的，同时收益率曲线越来越平坦，这两方面的特征都无法用预期理论来解释。

还有一种说法，说是由于外汇储备高速增长，外汇占款投放量太大，导致市场上流动性过剩，所以债券市场在加息背景下仍然在上涨。这样的分析当然有一定道理，但也有许多说不通的地方。例如2003-2004年中央银行外汇占款的增长率也都维持在30％以上，比2006年的水平甚至更高，但当时的债券市场却出现了趋势性的大幅度下跌。

实际上，之所以产生这一局面，具有深刻的理论原因；深入分析和理解这一问题，对于理解中国的资产价格变动、宏观经济趋势和制定合理的货币政策都具有十分重要的意义。

观察中国的宏观金融数据，一个重要的发现是：当信贷增长率快于广义货币增长率的时候，债券市场就出现趋势性的下跌，同时收益率曲线越来越陡峭；当广义货币增长率快于信贷增长率的时候，债券市场就出现趋势性上涨，同时收益率曲线越来越平坦。如果在广义货币数据中剔除现金，结论是一样的。

从表面上看，中国的债券市场由商业银行所主导。如果信贷增长快于货币增长，表明商业银行的负债增长（或资金来源）的增长赶不上信贷资产（或资金运用）的增长，这时商业银行被迫从债券市场撤出资金，从而导致债券市场的趋势性下跌；相反的道理是一样的。

通俗地讲，债券市场的上涨，主要原因可能有两种，一种是因为实体经济中国民储蓄大于投资，不可避免的情况是：经济主体会增加在银行的存款，并减少在银行的贷款。这时从商业银行的角度看，就出现了货币增长快于信贷增长的局面，从而驱使贷款利率下降。

事实上，2003-2004年债券市场出现下跌，而2005年以来债券市场出现上涨，部分的原因在于：在前一时期贸易顺差下降，经济中的剩余储蓄越来越少；而在后一时期，贸易顺差急剧增长，剩余储蓄越来越多。

当然，从理论上看，对于商业银行自身来说，由于对未来的悲观预期、政策导向或法规约束等原因，商业银行可能主动压缩信贷，并把资金配置到债券市场上，从而导致债券的上涨。因此，商业银行主动压缩信贷的行为，同样会导致货币增长快于信贷增长的局面，从而导致贷款利率的上升。

从2004年3季度到2005年2季度，为了满足资本充足率约束的要求，中国的商业银行猛烈压缩了信贷供应（宏观调控可能也有一定影响），这一过程导致了当时债券市场的巨大上涨。反观当时的加权贷款利率，在一年的时间里则上升了176个基点。

一种复杂的现象是，如果商业银行的资金来源大于其信贷资金的运用，债券市场就会上涨，收益率曲线会系统下移；这时中央银行集中在短端回收流动性，收益率曲线的短端就会被提起来，从而形成收益率曲线越来越平坦的局面。这正是过去一年多所发生的情况。

从宏观经济政策的角度看，它的启示是什么呢？

如果驱动债券市场上涨的力量是第一种情况，实体经济的剩余储蓄越来越多，这时由于经济中闲置资源的增加，经济并没有系统性的通货膨胀压力，中央银行应该采取扩大内需和刺激消费与投资的政策。如果是第二种情况，那么中央银行应该降息来对付。

从现在的情况看，过去6个季度的时间里，驱动债券市场的力量主要是第一种情况，而中央银行的政策导向却是不断紧缩货币政策。

如果我们相信市场更聪明，那么过去一年多的时间里，债券收益率曲线不断下移，并越来越平坦，说明债券市场预期中央银行要降息，这难道不清楚地显示当前的政策导向有问题吗？

作者简介：

高善文，北京大学理学士、经济学硕士、日本国立政策研究大学院公共政策修士（硕士）、中国人民银行研究生部博士。1995-2000年期间在中国人民银行总行任职，2003年以来在国务院发展研究中心金融研究所任综合研究室副主任，并任光大证券研究所首席经济学家。在2004年、2005年度《新财富》杂志组织的中国境内机构投资者投票评比中，连续获评为最佳宏观经济分析师。
（来源：FT中文网）