张宏：首先非常感谢大家来参加股权分置改革及中国资本市场未来发展高级研讨会，这是由《经济观察报》和同时主办的研讨会，我们同时也邀请了和讯网给我们做时时直播。经过那么多年来不懈努力，股份制改革已经获得相对来说比较大的成果，现在来看，我们股市会有一些波动，总体来说市场规模在急剧扩大，市场的广度和深度得到较大拓展，市场效率明显增强，各市场主体参与资本的市场的积极性不断提高，资本市场健康发展的基础得到进一步夯实，在这个基础上我们来股权分置改革及中国资本市场未来发展。
今天我们邀请到的专家有韩志国老师，他是著名经济学家、北京邦和财富研究所所长。吴晓求老师，中国人民大学校长助理，研究生院常务副院长， 中国人民大学学术委员会委员。向松祚，独立经济学家。赵锡军，人民大学教授、博士生导师。张卫星，高德黄金总裁、独立经济学家。张平，社科院经济研究所研究员。程文卫，宏源证券研究中心总经理。林义相，天相投资顾问有限公司董事长兼总经理，他有事晚点到。下面请《经济观察报》副总编辑王胜忠做致辞。
王胜忠：今天非常高兴跟韩老师、吴老师，这都是我很尊重的人，包括在电话里比较熟悉的张卫星，还有赵老师，都是我们的校友、学长，还有向松祚，还有新的朋友。非常感谢你们的到来。作为观察报来讲，我们来举办这样一次活动，在这样一个时间，张宏也谈到了一些，他比较乐观一些，我相对来说比较悲观一些。对中国资本市场，某种意义上我们感到很迷茫，这是我们真实的感受。不仅仅是说前几年资本市场火热发展和现在资本市场相对来说的淡季带来的反差，也不仅仅是说资本市场面临更加复杂的环境，也不仅仅是说在资本市场中我们扮演什么角色，包括持什么样的发展观，包括如何在这种环境下我们既能够稳定又能够创新，这一系列东西都让我们感到很迷茫。我用一种不太恰当的比喻来说，就像我们形容90年代的日本一样，我们资本市场正处于一种迷失期。当然这只是我自己的判断而已。这种迷茫不仅仅在于我们自己，在我们这些人身上，我相信在很多投资者，在很多关注资本市场来看，他们这种困惑和迷茫也依然存在。观察报作为市场化的财经媒体来说，我们一直把记录和见证中国资本市场发展、向健康的方向来迈进作为自己的任务。在过去七年时间里，尽管我们在这方面在各位专家面前都是学生，但我们一直秉承一个媒体的责任，我们在尽力记录中国市场发展的变迁，也把我们看到的、理解的资本市场呈现给我们读者。
在过去时间当中，我们在2002年提出中国股市的边缘化，在2004年提出资本市场正处在执迷化，到2005年我们看到中国资本市场重新回到舞台中央，这是我们的浅见，但我们从未泯灭我们对中国资本市场发展的关注。现在在我们看来中国资本市场处在一个非常时期，到底是什么时期？我们无法定义，是一个迷失期，还是空心期？在观念与规则碰撞的环境当中，我们是完全的拿来主义，还是我行我素的自定义，这些无法找到答案。
今天在座的专家、学者，能够用你们的智慧给我们开启这些迷雾。智慧交流是我们期待的，观念碰撞更应该是我们看到的，我们乐意用耳朵来聆听，用笔来记录。在这里我代表观察报感谢大家的光临，希望听到你们的精彩发言，为我们指点迷雾。谢谢。
韩志国：今天这个题目既是一个回顾的题目，也是一个反思的题目，更是一个追索的题目和前瞻的题目。股权分置改革时间这么久了，现在重新来研究股权分置改革，这说明我们股市遇到了问题。最近很少有人研究股权分置改革，今年在3月份总理说解决股权分置改革的问题，好像已经成功了。当时我发表报道说股权分置改革还没有成功。现在回头看股权分置改革，我们看到股权分置改革确实是中国股市具有重大意义、深远意义的一个革命。这个革命能够达到一个什么程度？直接决定着中国股市发展的方向，中国股市市场化的程度，中国经济发展的动力源泉。
股权分置改革现在回头看，2005年开始改革，当时我们都在风口浪尖上，有三大弊端，现在开始体现出来。第一个弊端，股权分置改革对流通股补偿。当时股权分置改革的方案，出了方案股市下跌。当时我说1000点肯定要破，对流通股补偿态势十送三，结果截留大量非流通股。通过股权分置改革没有提升上市公司的业绩。我为什么主张缩股的思路，就是大大缩小大股东的比例，大大缩小整个市场的股本数量。起步是7000多亿股，非流通股是4810亿股左右。当时非流通股比例是67左右。经过这么多年改革，现在非流通股比例是66.7，现在还有三分之二的股票没有流通，这是对流通股股票补偿不够。关于股权分置改革任何反思都没有人听了，这也是市场需要反思的东西。市场就是认钱不认理，牛市一旦升值，救了股市、救了股改，这时候没有人关注股权分置改革合理不合理，所以股权分置改革真是草率起步、仓促推进，没有一个规划，现在看的出来，股权分置改革这种方式本身积累的矛盾都显现出来，8月、10月大小非解禁。我算了一下，到6月22号的时候，上海非流通股比例71.785，深圳非流通股比例大大低于上海。大盘到了2000点，深圳和上海就可能分开走。第一是对流通股补偿不够。第二就是股改没有规划，某一个月集中大量，某一个月很少。整个是无序的状态。
用三句话概括，第一个是失效的市场，中国不可能有巴菲特，谁做长期投资就是傻瓜。今年1月份，美国股市道琼斯跌四五百点，还有的股票涨100%。中国不可能有这样的股票，是失效的市场。第二个，这个市场是失灵的市场，市场和整个经济基本面有关系，但关系不大。像美国次贷危机，才跌了20%多，中国已经跌了60%多。第三个，这个市场是无序的市场。股市极其危险的时候，推出以扩容为思路的监管思路。在中国平安1600亿再融资过程中，中国平安只是替罪羊而已。整个股民成了牺牲者。股权分置改革导致股市暴涨暴跌，更大的失误就是草率进行新老划断，形成大量解禁股。本来牛市是化解矛盾的，但是我们不但没有化解矛盾，反而激化了矛盾，大大扩大非流通股比例。现在市场焦点就变成大小非，彻底逆转了中国股市的供求关系。一个月银行回去了四万个亿，一个方面市场无度超水平扩容，这个市场怎么可能接受。大小非彻底摧毁了中国市场的估值体系。
我前两天见到一个上市公司，说他的成本是负的，不管怎样，能走就走。有一天涨到2900点的时候，中国平安大非，再小非，在场外交易市场跌停板成交1200万股，事实证明卖是对的，这就是典型的熊市特点。在大小非面前没有估值体系，需要重建。大小非彻底紊乱了中国股市的发展预期。现在英国金融时报说，美国、英国股市15倍市盈率就合理，中国10倍都不合理。每年都没有大小非，因为有了大小非使得中国股市增加了一个巨大的无法把握、无法预测的变数，现在中国股市的主导者就是大小非，大小非能量巨大，彻底左右着中国股市的运行。只要往上一涨，盘就上来。我不知道钱哪儿来的，这么大的成交量，还在往上涨。市场短期反弹会有，短期不会跌，因为有奥运会，但是中期涨不高。这轮反弹有1000点很难过去，长期不看好。这个市场很难看好，因为大小非问题解决不了，这个市场真是没有底。
我在春节的时候预测，今年2000股，谁都不信。我现在不敢说，要不然明天网上都是韩志国说什么什么。今天春节我给这些朋友发短信，没人相信。现在这个市场是熊市、大熊市、超级大熊市。今年我说牛市、大牛市、超级大牛市，牛市好好利用，不无度扩容，是可以解决的。什么都应该给股权分置改革让路，我跟证监会讲，股权分置改革是中国最大的课题和难题，把股权分置改革问题解决了，把全流通问题解决了就行了。但是不知道他们怎么想的，战略投资者都一年，小非都一年，其他都三年，推迟五年不行吗？为什么非挤在这里，和大小非争时间呢？我和各部门讲，赶紧想办法推迟一下国有股的减持时间，张维迎说推迟就是给股市判无期徒刑。我说要是不推行，现在就是给股市判死刑，立即执行。大小非问题的严重性不看到，这个市场没有希望。
我现在不乐观，非常不乐观，我感觉决策层和我们观点不一样。去年年初的时候，决策部门出了一个报告，认为在2000年解决大小非问题，那也有意味着大小非肯定要市场自己解决，自由落体，如果市场自己解决的话，那跌到什么点位不好说，暴跌还没有来到。我先说这些。
第二个，大小非解禁后新的交易制度安排也还是存在缺陷。我们大小非都是批发式形成的股权，要来零售，这也是一种不平衡，市场难以忍受。从这个意义上，股权分置改革一定要建立大众交易平台，主要针对大小非解禁之后一定比例的交易制度，一个是延缓对市场的压力，第二个保证上市公司有相对稳定的大股东。现在我们已经做了大小非解禁，后面还有很多漏洞。虽然我们充分肯定它有里程碑作用，但今天想来，这两个虽然是技术细节，但是非常重要的不可忽略的因素。一项改革可能方向非常正确，但技术细节没有考虑好，有可能断送改革，成功在细节，这是需要反思的。尽管如此，我还是认为，股权分置改革时期重要价值还是占主导地位。得还是大于失的。
现在我们可以采取很多措施弥补，一项改革的措施如果设计的天衣无缝也是非常困难的，当时都设计好，我们就难以在2006年底完成，可能拉得很长。你说按10年前，每年减持10%，对应是后面的，时间可能会拉长。今天我们还是可以研究一些措施，弥补当年留下的缺陷。
首先说大小非减持，因为这样一种减持速度破坏了战略平衡，使市场处于一种不理性的状态，的确会引起某种恐慌。大小非减持他和中国资本市场上发行价格的功能和定价机制的理性回归是一种什么关系，这是非常麻烦的事。初步判断，大小非减持可能需要三年，股改真正完成需要五年，到2010年底之后才能消化这个东西。到2010年之后，中国市场也许会进入新的增长周期，在之前我们市场会出现两大特征，一个是市场结构不稳定，股权分置改革之前的市场是制度层面上的不规范，那个市场谈不上有什么财富管理功能、财富分配功能。股权分置改革时代，中国出现问题的80%来自于制度缺陷，一个是股权分置，还有资本市场独特的资金管理制度，本身有很大缺陷。还有20%，现在新的问题出现了，这些问题跟制度本身关系不大，跟市场结构有关系，处在极度不稳定状态，大小非往前飞，就像一个卫星一样在天上飞，会有杂的东西打到卫星。事实上经过三年稳定之后，那些卖的估计就会不卖了，变成长期的投资者，那时候价格估值机制出现。现在只是在寻找价格估值的轨道，就是通过大小非解禁来寻找。结构不稳定是我们面临的非常大的问题。
其次是政策不连续。非常明确，我们可以看得非常清楚，所有政策就是一个系统的目标、总的目标，侧重利益结构，虽然出台的政策是相互冲突、相互矛盾的。最后结果是什么？央行说以控制通货膨胀为主要目的的货币政策，这种说法从一般抽象意义来说没错，但联系中国实际就有问题了。你的通货膨胀是什么造成的？是非货币因素造成的，非货币因素造成的通胀，用货币来是解决不了的。即使采取所谓的比较古典的货币政策，通货膨胀没解决，倒影响了经济增长。而且更为严重的是会损害资本市场。按道理，这个市场出现如此快速的下跌，一般情况下不应该推出紧缩性货币政策。也许第一变量是通胀，可能第二变量就是资本市场，虽然我们还没有把资本市场作为第一变量，也要把它作为第二变量来考虑，反映出我们资本市场是不连续的、不稳定的。在这样的背景下，人们的信心开始混乱，谁都搞不清楚，因为很混乱。这是目前的一个状态。
再次就是未来变化，我刚才说三年消化。你起来以后，两种力量在那种控制下，一个是大小非，还有增发。未来市场不能有像2006年、2007年的乐观，至少在三年之内不会再出现。
解决这个问题非常重要的措施就是中国市场一定要开放，要大踏步推进中国资本市场的开放。现在开放变得非常谨慎，千万不能把越南出现的金融危机归结为金融市场的开放。越南最大的问题是政策，比如汇率增长和开放不协调。现在我们不能停顿下来，以后还是会比较好的。
张卫星：刚才吴老师和韩老师讲得非常好，我很赞同。股权分置改革我们都是亲历者。我对股权分置改革这个问题下了很大工夫，自己在99年发现这个问题，理论阐述出来，理论出来以后并没有得到大多数人的反响和认可。人们更多关心钱，只要挣钱就行，包括舆论界，包括政府管理层，包括股民，股民挣钱就行了，政府觉得股市是正常的，什么制度建设都可以往后压。
这次股市经历了一次超级暴炒，从1000点到6000多点，又掉到2000点，真是超级过山车。有一个很大的因素是政策失误造成的，一定要把这件事想清楚。政策失误在哪儿？就在于一些失误。股权分置改革提出来，我坚决觉得要推进，股权分置改革是伟大的改革，缺陷也同样是非常重大的，有些局面是不可原谅的。
要反思这件事情，像股改的时候，我和韩志国老师基本统一了，我们把不对价的模式彻底打败，最后是对价的模式。大概思路是4缩1，或者这样的比例，买十送十，要比现在对价水平高三倍，这是宏观测算，不是每家公司的测算。当时为了这个解决问题，只有高位价才能顺利平稳解决。但为了速度的问题，为了一到两年之内把这个问题解决掉，由非流通股来支持……
韩志国：当时是两种思路，一种是站在流通股思路上逼大股东就范，一种是站在大股东立场上逼流通股就范。我们建议证监会站在流通股思路上逼大股东就范，但结果是相反的。
张卫星：后来又出现一个问题，先利诱后利空。我说当时就应该上市，大小非当时就上市一部分，结果不做。实际是先把利好给他，但是没有考虑到后面有那么大的利空。就像激素一样，从1000到6000点，激素泄了劲，就开始利空了。这个政策出来以后，我就跟政府说，这是三年以后才考虑的问题，这些问题都会出现，我不敢再在中国股市待着，我不知道哪个点爆发非流通股问题。我对非流通股问题的严重性有着深刻的认识。过去老说20个市盈率，60倍市盈率叫做有泡沫，这个经验很有效，我说那都是骗人的，为什么？那叫股权分置时代，20倍、60倍，20倍是底、60倍是顶，经过几次振荡就知道经验了。但是股权分置改革以后，我们走到全流通时代，中国股市估值水平、市盈率、波动水平是多少，没有任何人能够说出来，因为我们都没有见过中国的全流通股市，这是一个全新的东西，我们根本没有见过。我们比如在美国股市或者香港股市，我们看到历史市盈率5倍到15倍之间，中国是不是这样？我们不知道，可能需要三到五年时间。这是一个新的问题，当时都没有去考虑，都是老眼光。欲速则不达，未来消化这件事情至少三年，可能还要到五年。我们最后把股权分置改革，我们已经拖了多少年呢？七八年时间。原来想速战速决，一两年解决掉，表面理论上、法律层面解决，但市场的价格形成和价格博弈，真正形成市场，我们拖后了三到五年。当时技术是完全解决了，多给点，马上上，让价格迅速稳定，这样不会暴涨。当时1000点的时候是个机会，市盈率很低，往下冲击很小，但我们错过这个机会以后，光给利好，一下冲起来了。我们要反思我们的政策，包括政府政策缺乏计划性。
我一直不明白股权分置改革，第一年不流通，第二年5%，第三年10%，就改三年，后来什么事都不知道了。政策计划性导致我们今天的现状，如果把股权分置改革和政策设置想清楚的话，中国股市暴涨暴跌的波形是非常清晰的，我们暴涨暴跌完全来自政府政策。我特别赞同吴晓求老师的观点，这得三五年以后，形成全流通股市以后，现在我才考虑座谈。我作为一个旁观者看这个事情，我没有考虑到会有这样的暴涨暴跌。涨的时候，韩老师预测很清楚。我转到另外一个市场，黄金市场，但我作为旁观者，我想了想在1999年写股权分置这篇文章时候的一个词，最后结论就是中国股票市场是两种股票，是什么呢？把非流通股和流通股仔细的看，它不叫股票。非流通股的股票本质叫做圈钱证，有了这个政府可以圈钱。流通股股票叫捐钱证。这个事情十几年了一直没有得到改变。我们经历了四轮牛市，股民一拨一拨往里涌。山东有几个营业部出现什么现象？大盘下跌的时候，整个市场鸦雀无声，一个股民哭，两个、三个、四个，最后全体痛哭。我可以理解，这是钱的损失，损失是非常严重的，这种现象通过券商朋友，我发现这不是全国一家营业部出现的现象。
我现在想问大家一个问题，中国股市真的能够给中国股民带来投资收益吗？我可以告诉大家，经过反思以后告诉你们，中国股民整体性是不可能挣到钱的。虽然有阶段性挣钱，但是挣多少吐多少，甚至连本带利往回吐。现在有四拨牛市了，挣到钱了吗？是谁割了韭菜，这些问题我们都没有思考。有很多原因，股权分置改革、全流通，即使到全流通，我也有一个预言，中国股民不可能挣到钱。政府部门应该做一个测算，每个营业部里多少新开户股民的钱现在有多少市值，可以做一个测算，钱跑哪里去了，在座都不是傻瓜，你们都可以算一下。谜底也非常简单，比如我们在桌子上开一家公司，有十个人，一人占10%股份，那大家可能挣不到钱。如果是一个人占60%股份，其他占40%股份，如果是这样的股权结构，小股民能不能挣到钱？小股民挣到钱的前提是大股东挣到成倍的大量的钱。我们有这么庞大的非流通股体系，如果想让我们小股东体系挣到钱，那就是让庞大的非流通股东挣到成倍成倍的钱，代价太大了。中国股市未来很麻烦，有很多问题很难解决。再看中国股市还会有牛市，我们股市十几年四大拨牛市，还会有。但是一算总账，股民群体必然是赔钱的。现在圈钱证和捐钱证没有解决。所以我提出一个观点，也是研究国际国内，中央集权交易所制度我们现在要开始反思，这个实验有成绩，也有失败，政府最后变成庄家，我们还是在破坏市场经济的游戏规则。我们是中央集权式交易所，这是问题的核心。中国市场经济改革最成功在哪里？就是菜市场，分散式交易、地方式交易。应该说中央集权式交易所真的到了反思期了，这么走下去看不到未来，还是一个政策式。到了关键时期，政府应该这样，政府应该那样，恨不得证监会主席的位子我来坐，我来给你出政策。这是一个特别核心的问题，但这方面的探讨研究很少。场外市场、OTC市场是应该提出这个问题的时候了，把矛盾分散在市场各个地方，不能让矛盾集中在证监会，证监会能解决问题吗？可能解决不了。
我们刚才做出判断，还有三五年，利用这三五年慢慢折腾吧。我可以告诉大家没有什么良药。
最后讲大小非解决，我是技术人员，股权分置改革方案我是最早的方案提供者。我一直没有时间写报告，我公开谈谈我的一些最好的方法，我认为是最好的方法，就是怎样把大小非问题解决。大小非不稳定，中国股市不稳定。大小非改革相当于把一个人拉到手术台，把肚子剖开，开始治病，把毒瘤拿出来，但是不给人缝上，这是我们要做补救的事情。大小非技术上还有很多可以实现的角度，但最核心的技术是做个气垫，所有大小非第一次到这个市场交易的时候。现在民间股很难控制，国家股国家应该出个政策，就是转让价格必须超过市场平均价格20%到30%以上。在国际上所有大宗交易都要比市场价格高，我们看微软公司开出价格收购雅虎，雅虎当时20多美元，微软开出37。大宗交易的成本要比市场价格高，我们一定要确认这点，中国核心问题是大宗交易比市场价格低。只有规定这样一条，非流通股交易价格超过流通股市场价格20%到30%以上，这样才行。
我们现在看到国有资产流失都是20块钱股票，有人一块钱就卖给别人，这些问题都是很严重的。既然搞了全流通，要尊重市场价格，以后国有资产定价就在二级市场上基础上加20%到30%，这样大小非问题会得到一个有效的缓解，有利于平稳过渡。当然还有技术性小的弥补的东西，核心思想就是这样，大宗交易要以二级市场为标准，至少高20%到30%，这样就有一个气垫，不是向下吸引的方式，而是向上拉抬的方式。
我今天先讲到这儿。
王胜忠：我得澄清一下，我们作为一张财经报纸来讲，各位专家讲得观点很重要，我们希望比较好的认识和看待，各方参与都会有一个借鉴，只是想跟大家交流学习。
韩志国：有三个问题，第一，科学决策机制。第二，失误发现机制。第三，错误的校正机制。我们今天要做的事情是第二和第三。中国股市要想走出决策机制，必须把股票走上选票，一亿三千万股民不能决定一个人命运，那什么都别谈。我们现在是失误发现机制，然后错误的校正机制。行政系统是互相补台的，不是互相拆台。你说往上抬问题在什么地方呢？稀缺资源价格是往上走的。微软收购雅虎是看重雅虎的人力资源。
吴晓求：有两个地方帮你梳理一下。一个是控制权和大宗交易，不要把大宗交易变成控制权，控制权是有议价的，大宗交易没有议价。
张卫星：中国股市哪个地方不是人为的？股权分置不是人为吗？我们上市公司有很多控制权交易的时候，一边是30，这边是2块，哪边是议价？
吴晓求：我们为什么实行股权分置改革？就是为了防止2块钱交易。28块钱有可能，但不会回到2块钱，谁都不敢这么干了，本身不存在这个事实。不好说这个市场是弱肉强食，你们现在就是捐钱的，过去股权分置有这个问题，为什么要改？很重要的目的，把捐钱者和敛财者融为一体。你的思想还停留在股权分置时代。
张卫星：股权分置改了，但这个问题还没有消除。
吴晓求：中国股权市场发生了重大变化，你的发言还是五年前的发言。
韩志国：我们现在回头反思股改，去年和前年整个市场高估了股权分置改革的实际效果。
吴晓求：就是这个问题。
张卫星：股权分置改革以后，真的让我们感觉到翻天覆地的变化。
吴晓求：只是中国制度背景发生了变化，否则没办法理解这个事情。
王胜忠：吴老师，卫星为什么这么多年没变化，因为他年轻。我们接着听其他老师谈谈。
张平：我非常同意吴教授的建议，我是社科院经济所的，一直做改革开放30年反思，扯到物价的时候，吵得一塌糊涂。我写过一本书，讨论改革过程是怎么形成的。中国改革到现在为止，30年一看，渐进式改革是符合中国国情的。过去整体设计，休克性疗法，尽管都有当时的道理，但从30年历史一看，一定是中国适合渐进式改革。
这次股改是重大的，也确实是走了渐进式改革的过程，也是当事者的福利，很多方案也是投票性选择，才能使股改进行一个很大的推进。基本上解决了80%的问题，这个一点不过，而且解决的范围比这个更大。这是我认为股改的很重要的意义，从改革开放30年来看都是这么一个过程。而且每次改革都留一些后患，中国改革是杂中的过程，但慢慢还是把国家福利推进了，所以引起了人们的一致性行动，把改革创新的过程做好了。股改在这儿痛下决心，尽管有很多问题，但整体是可以的。这是我想说的第一个部分，这个改革是渐进式改革的道路。
第二点，价值估值是不是还有意义。从金融学来讲，在这个方面还是说不太清楚。核心问题就是股改以后让股东利益一致化，产业资本定价权和金融资本定价权都有了一定的意义，有了博弈均衡。以前就是捐款权，但现在就是用脚投票、用手投票，包括股改过程中有这个问题。定价什么是均衡？中国股改以后这种定价模式开始出现，很多人开始讨论套利问题，跌到什么程度，比如说我看到一个高速公路分红率高达8%的时候，我是不是把它当成无成本废纸卖了？不论我是产业投资者还是金融投资者，都不会这么做这个事。跌到这个价格的时候，大家一直在估值，中国一定要回到最初始的估值体系的底线。所以大家测算套利情况是多少，有这么好的分红，高速公路不会没处跑了，我在防守的时候就会讨论这一炮套利的估价，我有一百万，把钱放这儿，也能吃饭。当有一个红利，看到一个现金流的回流，肯定是开始出现估值。就像吴教授讲的，这是一个价值回归的过程，什么是均衡点？我想在红利，还有通货膨胀下，这些东西都是存在的，大小非只是处于股票供求关系的不确定问题，在一定程度说也是通过用脚、用手投票，让股票估值形成一个体系。股改完成了中国未来市场估值的可探寻的路径，而不是把路径破坏。
第三点，结合中国资本市场未来发展，我认为要加速创新。这个加速创新里，包括我们做的一系列的，刚才卫星讲的OTC市场，叫多层次股票市场，要吸收国外的交易所上市，使之更有竞争性，这是一类创新，这类要打掉政府对市场干预过度的问题，我认为很重要。第二个，要建立上下做空的套利机制，没有套利机制，探索价值回归的过程会非常漫长。这都是中国推出股指期货也好，应该加快这个过程。为什么一定要过渡？如果不套利，这个价值是均衡不了的。这些都是最标准的现代市场成熟中的金融工具要做的一些东西。
第四点，最近政府出台关于重组优化，这是一些好事，应该加大中国市场从来没有起过一个最好的叫配置资源的作用，中国经济增长方式从粗放型，主要以贷款数量扩张的经济逐步转为技术创新为主导的经济体系，要发挥出资本市场的优化资源配置能力，是至关重要的。在这块要有很多重组、并购的创新。在这方面尽管已经推动，但还少，我们还没有见到跌到足够低的时候该举牌了，现在还没有恶意并购，没有恶意并购的市场，企业还不明白什么叫专业化，几乎就是这样。恶意并购是美国从多角化变成专业化的根本，我觉得一个很重要的东西，要加快中国资本市场的创新。因为股改迈了一大步，下一步是置于中国经济和经济转变的重要位置，这样股改后续作用才是真正积极的。
赵锡军：我非常同意刚才几位专家的意见，对于股权分置改革我认为是非常重要有意义的事情。它的意义跟中国设立股票市场的意义不可以相提并论，应该说是两个阶段，头一阶段有了股票生产，这是一个开端。而股权分置改革是把开端进一步向市场化推进这么一个过程，意义非常重大，我也同意各位专家的意见。
从整个发展来看，市场发展也是在不断提出一些新的做法，发现新的做法有一些问题，然后在不断纠正。随着大家认识的提高又提出新的看法，又发生问题。从这个角度来看，引进股票市场和股权分置改革都是阶段性的，都是中国资本市场发展过程中某一个阶段，我们用十年时间引进市场完成立法，差不多十年时间。吴老师说用五年时间完成，比《证券法》出台快了三年，花五年时间变成基本正常的市场，这个速度还是很快的。这并不是一个特别担忧的事情。
刚才张平教授说的也非常好，这里头我们改革是渐进式改革，渐进式改革是30年改革成功的一个经验。每件事情做的时候，都是从试点开始做，然后不断推进。股权分置改革这个过程，每个个体、每家企业都是慢慢做，花了一年甚至两年确定方案，时间比较长。这里头有一个问题，吴老师讲的技术方面的问题，卫星讲的其他方面的问题，志国老师讲的制度方面的问题，我觉得也有一个问题，就是在股权分置改革上面没有按照渐进式的路子来走，在一年或者两年时间内把几千家、上千家公司一下做完了。这跟俄罗斯当年做私有化的过程是差不多的时间，有的违背了我们渐进式改革的做法，所以导致目前的结果。
刚才各位讲到，如果说当时我们决定把改革时间拖得长一点，从两年拖到五年，把消化时间从三年拖到十年，是不是能够解决这个问题？现在看起来我们已经做了一个激进的做法，再往前走不能完全做到。接下来能够补救一下，怎么样把一些问题能够补救一下，或者尽可能化解一些，这也是一个方面。
刚才各位讲到很多化解的方法，包括技术方面怎么样推进，我还是同意各位专家的做法，这里有很多需要创新的东西，包括卫星提到的除了目前在股权分置改革受影响的部位怎样来创新解决一些问题外，可能开辟另外一个战场也未必不可，把一部分资源分配到那儿去，分散一下，也是一个解决办法。吴老师提到技术上怎样进行一些改进，通过完善大宗交易体系，通过技术手段方面，延长解禁时间，加大对大股东的要求，让他们更多做出延迟的承诺，尽可能把时间拖得长一点，更快地对外开放，让外国投资者充当一部分解放军来解决这个问题。这也是办法之一。包括张平教授提到的交易所怎样进行改革，怎样引进做工机制，这都是可以采取的做法，不妨尝试一下。
这里无论制度方面也好，技术方面也好，还有市场本身新产品和新东西推出也好，主要是投资者认识的问题。股权分置改革2005年开始做，2006年基本完成，李青原说如果70%公司解决，那股权分置改革就算成功了。现在看不是那么回事。在股权分置改革的时候，在2007年3月份以后，新开的户将近4500万，这都是新进入市场的，他们没有经历过大淘浪，也没有经过投票，他对市场的认识就没有那么深刻，现在这部分人是受影响最大的，因为老的那拨人可能没有太大反应。这4500万新开户的投资者成了市场上受影响最大、叫得最响的，怎么把这部分人安抚好了，这是要做的主要工作。把这部分人弄好了，市场声音就不会那么大了，大家就觉得天下无事，该做什么就做什么。怎样让这些人不像割韭菜一样，前面割了一拨，又割一拨，更多股民在那儿等着，找个什么事情又割一拨，这需要长期考虑的问题。是不是每进一批新的就割一拨？如果每次进来要割一拨，那只能把想投资股市的割一遍，那就跟美国市场一样了。你引进了市场机制，市场机制就是割韭菜的过程。你看美国的市场，那些被割掉的韭菜越来越少，可能有几个傻子被割了，但是被割者越来越少，因为以前经历过被割。
韩志国：我判断正好相反，中国被割的越来越多。20万亿没了。
赵锡军：33年之前，美国证券交易法和证券法出台之前，哈德逊河里有多少美国市民的尸骨，在经济大萧条的时候跌了75%，我们跌了60%，还没有到那个地步。现在核心的问题，我们要让投资者、中国老百姓能够拥有财产性收入，又是社会主义市场经济的选择，那你是不是能完全把市场经济优胜劣汰的刀子用到底？要找一个平衡，这是比较难做的事情，怎样找到平衡。我就讲到这儿。
程文卫：我想讲几句，非常赞同各位老师、教授们对于股权分置改革的评价，特别是吴老师说股权分置改革是中国股市里程碑的评价，我非常赞同。
讲之前讲一个故事，2008年春节之前，我们去拜访客户的时候，跟一些私营企业主沟通，其中有一个老板说，我办一个企业我去投资，我投资这个企业十年能够回本，按照静态来算，PE是十倍。现在2008年初沪深股市是50倍，我肯定要抛掉。这对我触动很大，去解释为什么股权分置改革以后大盘会出现急速的下挫。是因为供求关系发生了变化，还是说本来股市的泡沫就已经很大。
大盘暴跌是跟股权分置改革或者大小非减持有必然的因果关系，我觉得不是存在因果关系，因为以前中国股市发生四次牛市，每次下跌幅度都很大，这次下跌60%多。去解释产业资本、金融资本，可以更好解释中国股市为什么出现大幅度下挫。2008年以后，刚开始王总提到2008年是迷失期，我能不能换一种说法，把2008年定为转型期可能更好一点。刚才张教授提出，三年的长经济周期，到2008年就进入一个转型期或者调整期。
今天看一篇文章，从1700年开始，中国人口总数就没有下过世界的20%。到2008年，现在中国城镇化进程已经达到50%，这到了一个相对的均衡点，未来中国经济怎么走，起码不应该去选择传统工业化文明的道路，如果选择那种道路，中国会走入一个死胡同，不应该追求像美国那样的大房子、大车的工业化道路，应该是工业信息化的文明进程，这种道路是未来中国宏观经济发展的道路。
第二个提到中国股市，走过18年，刚才卫星提到，两年一个牛市周期，非常明显。从2005年底涨到07年10月份，由于泡沫不断催生，PE达到65倍以后，泡沫一定会破，跟股权分置改革没有必然联系，只不过跟股权分置改革时间吻合。2008年对于中国股市来说，是一个非常重要的转型期，因为产业资本加入进来，股市估值体系会逐步形成，未来中国会形成一个什么样的估值体系，会在众多理论基础之上形成具有中国特色的估值体系。有可能会在中国估值体系上出现诺贝尔获得者。身在中国是非常高兴的事，很少有国家能够经历这么大的经济波动，短短几年取得这么大的成就。
讲到第三个事情，大家对大小非减持的担心，很多人把它形成堰塞湖，我觉得没有必要过分担心，尤其两头不用担心。第一个是央企那块，占的比数非常大，你让它减到50%以下的可能性基本没有，大家都明白，但是没有说。另外真正的家族企业，深圳002那一块，是真正的家族企业，而不是几个人拼凑的企业，他们减持并不是很高。我比较担心地方性的国资，还有几个人攒起来的公司，还有小非，这三块我比较担心。这三块来说，这里有一个数据，今年上半年减持占到27.77%。在高位没有抛售的大小非，在这个时候也没有抛。作为机构来说，不管券商还是机构，有一个强制平舱线。
韩志国：我不相信这个数据，这个数据来自证监会，只要大小非一到期，跌得最凶，用这种数据骗人是不可能的。我决不相信大小非解禁这么少。
程文卫：因为现在大小非减持，通过券商平均减持的数量可以算出来。指导意见出来以后，大宗交易急剧增加，股东通过大小非交易平台减持78次。大小非减持对于未来市场信心的打击并不是很大，一定要给投资者信心，这是我们应该做的工作。
张卫星：我在市场经常买卖、交易……
程文卫：没有这种预期，所以市场上对未来股票看好的投资者，在利用这种做空，或者利用这种消息，不断打压他看好的股票，在低位进来。
韩志国：昨天说这轮美国股市下跌是为了进中国股市，那决不可能，每天都是真金白银。
张卫星：减持这么少，价格跌这么多。
程文卫：非常重要一个指标是证券化率，现在80%多一点。
张卫星：那个在国外没有任何意义，人家是全市场的。价格形成一定要换手。
吴晓求：所以为什么需要三年呢。
韩志国：三年是最乐观的预期，你说不减持，又逼着减持，上次股权分置改革，到1300的时候你不减持掉到1000点，不减就让你损失。
程文卫：从2007年下跌以来，大小非解释的理由，在这一轮宏观经济周期过程中，国家实行紧缩政策。本来大小非有自己的实业，它需要去减，没办法。
赵锡军：有些大小非又投资房地产，又投资股市。
向松祚：我简单说几句，刚才各位发言的都是资本市场的专家，我本人是做货币政策、国际金融研究的，决不算作专家。刚才听了各位专家的意见，我想谈五个观点。
第一个，股权分置改革，我特别同意吴晓求和张平教授的评价，中国资本市场最终要走向规范的市场，股权分置改革做的工作非常重要。股权分置改革可能还有很多不足或者在技术设计方面需要很多改进的地方，任何一个改革方案不可能是完全的、完整的，如果有一个人能够有无所不在的能力，能够把改革方案想好、设计好、完美无缺，这是不可能的。在读书的期间，我们看到对中国改革有很多设计，事实现在看起来，今年是中国改革开放30年，特别符合小平同志讲的摸着石头过河，走到今天。客观评价，中国确实发生了天翻地覆的变化，这是全世界有目共睹的。在哪一年以前有一种说法，资本市场要推倒重来等等。最近好像又有这方面的议论，觉得股权分置改革有问题，我们是不是要重新来过，重新来过怎么来过？就像中国改革一样，中国资本市场发展跟任何国家都是不同的。渐进式改革是中国主要的经验，股权分置改革是一个里程碑式的发展，取得了重大发展。现在资本市场发展的结构与几年以前已有了非常重大的进步和变化，这点是大家能够达成共识的。
就像以前，有人说资本市场推倒重来，我当时很困惑或者说我很好奇，推倒重来是以什么来的。中国改革到今天最成功的经验，就是大家根据具体步骤一步步来、一步步探求，这点是特别重要的。
第二点，关于资本市场大幅度波动，刚才我听的不是太准确，卫星是不是说因为我们股权分置改革存在一些缺陷，才导致股市剧烈暴跌，我不同意这个观点。为什么这么讲？全世界股市暴涨暴跌是经常出现的现象，且不讲中国股市。全世界股市一样，比如非常发达的股市，纳斯达克大家认为已经很完善了，94年到2000年，也是从几百点涨到5000点，然后跌到1000多点，现在在2000多点。股市大幅波动，跟我们股权分置改革有多大关系，和大小非解禁有多大关系，很难用一个量推测出来。我认为这个需要我们具体分析。日本股市86年到1990年也是巨幅上涨、巨幅下滑。股市剧烈的波动能不能归结为具体的政策或者细节上的失误，我认为这个需要大家探讨，我觉得这个需要具体分析，有很多因素。我觉得2005年下半年到2007年，股市巨幅上涨主要不是在股权分置改革政策。我看过资本市场专家写的文章，为什么股市涨得非常好？认为股权分置的功劳或者企业利润有大幅上涨的等。我认为股权分置改革的功劳有，企业利润上涨的功劳也有。当时股市巨幅上涨是因为人民币升值预期造成的，从本质上改版了我们对资本价值的预期，大家都预期股票会涨、房地产会涨，所以就涨上去了。不能把巨幅上涨完全归结于股权利润，从6000点下跌到今天这个水平，还有超大形式，也不能归置为股权分置没有做完的事情，很难归结为这个。
刚才吴老师说过，我认为货币政策是影响股市波动更重要的原因，特别是最近一段时间的股市下跌，我看过很多研究报告，包括瑞士信贷银行，全球股市只要有通胀预期在这儿，股市就起不来。有很多时政研究表明，一旦经济体通胀预期很强烈的时候，股市和任何资本市场的风险议价会巨幅上升，所以股市肯定起不来。比如70年代，西方国家通胀很严重，股市不可能起来。只有当通胀预期下来了，我个人判断，中国股市才能确立一个比较长期的深市。2005年到2007年股市上涨，决定力量是人民币升值预期。今年决定中国股市的应该变成通胀预期，通胀预期下不来股市绝对不会上来。股权分置改革有很多缺陷，但简单把股市大跌大落和这个归结起来，可能不是一个准确的看法。
第三点，股票市场、资本市场制度性建设、发展，我认为确实有很多国家的特点。其中任何一个国家的资本市场，现在不能说资本就完善了，美国能说资本市场完善了吗？英国、美国的资本市场都是数百年了，美国至少有两百年的历史。每一次当资本市场出现剧烈动荡的时候，大家都会检讨，我们资本市场到底有什么问题。我最近看了财富上很长一个文章，美国股市监管过严，已经严重影响美国资本市场的竞争力。纽约市长自己领导一个小组，就是检讨美国华尔街金融体系，特别安然事件出来以后，他们认为法案太严，已经影响了美国市场的竞争力，他们有一个打算就是放松。我们从这些例子看出来，资本市场这个东西确实非常复杂，各位都是多年研究的专家，很难说今天资本市场就成熟了，特别对中国来讲，应该根据中国的特点，根据中国的情况要逐步发展，借鉴比较好的国外经验，同时根据我们自己的国情去发展，不能出现问题就觉得这个方面不行、那个方面不行。刚才专家讲了很多办法，我觉得非常可行，比如次贷危机一出来，国内很多学者就把资产证券化否定了，这是过于简单化的。你要看资产证券化它有它自身的作用，推动了金融体系的完善。出现了危机需要检讨，怎样进一步完善它、改进它。对中国来讲，为什么我主张要渐进呢？这几年经验可以看出，如果中国按照过去有些学者主张的，比如人民币汇率马上浮动、一次升值多少，那中国的情况比今天的情况会严峻得多。有时候要循序渐进，因为人们看不清楚未来。美国次贷危机出现以后，他也在深刻检讨监管体系，已经有四个法案在讨论，比如证券化怎么监管等等。中国的改革一定要按照中国特色一步步前进，而不能简单地照搬，这是一个非常复杂的过程。美国、英国、日本的资本市场到今天也不敢说，我这个模式很好，你们照我们的模式去办吧。他们也面临很多的问题。资本市场发展改革一定是一个渐进的过程，一定是具有本国自身特色的。第四点，今天借这个机会，提一个金融产业政策的问题。中国发展到今天改革开放30年，国力已经相当强大的时候，有很大的增长，我们应该提出金融产业政策，怎样增强中国金融产业的竞争力。就是创新，一定要创新，只有创新才能找到新的增长点，要鼓励创新。我在几年以前写过一个短的文章，叫做资本市场的国际竞争力。我看过这方面的材料，美国、欧洲、日本都有非常强的金融产业，美国政府对大投行的发展很支持，这种支持不是公开的、明面的，但有。中国到今天这个程度，应当鼓励我们更多的金融企业，特别是证券公司能够成为上市公司，鼓励他去上市，鼓励他对外发展。证券公司有70多家，这已经很多了，中国能不能提出一个明确的金融政策，比如上海搞金融中心，鼓励大的企业，比如中组公司有两千亿投资额度，这么庞大的基金完全能够扶植世界级或者亚洲级的投行，怎么把这个做起来，一定要鼓励证券公司上市。通过上市，通过兼并收购，能够把金融企业做大做强，这样资本市场才可能真正成为比较稳定的市场，成为一个有国际竞争力的市场。
我简单讲这么四个看法。
向松祚：什么是牛市？2005年到2007年，从1000点到6000点，那是疯牛，是不正常的过程。股市能够维持长期比较平稳的发展，这是正常的状态，谁都不愿意大幅度波动。每年涨10%到15%，算不算牛市？
赵锡军：有一种工具出来，能够动员三千万开户再进入市场，就是牛市了。
吴晓求：我现在是第二轮发言，补充发言。第一个，中国要有一个金融发展战略。我们有很多战略，但金融发展战略是不清晰的。比如说资本市场未来中国是一种什么样的地位，以及中国金融体系未来朝着什么方向走，这是一个资源配置的梳理，这个东西不设计好，没有这样一个大的战略目标的确是走一步看一步，从战略角度看是非常重大的问题，这是非常重要的。第二个，以前我非常担忧，中国市场需要非常严酷的环境才能慢慢成熟起来，这是非常重要的，换来未来中国市场健康成长，没有三到五年相对艰苦的环境，中国市场永远成熟不了。我们过去都是在非常虚的环境下，你不知道他是干什么的，大小非解禁的确是双方的。一高就会卖掉，有一个议价，财政制度和金融制度是有魔力的，只要价格出去，金融资本本身是国际性资本，发现有议价的时候，一定会套利走的。套利的过程就是市场成熟的过程，就是寻找定价理性回归的过程，中国市场迄今为止，我们有18年的历史，我们正在步入这个过程。从2007年下半年开始，或者从2008年开始，我们已经步入这个严酷的环境。
中央政府控制国家股，我们给一个合理的预期，在2800点卖得越多越好，在2800点以上卖那就麻烦了。
赵锡军：低价位卖出，抽走的资金少一些。
吴晓求：对于中央政府控制的，每次承诺绝对不超过10%，一些战略性企业最多减50%，超过50%绝对不减。我刚才为什么说三年？三年肯定会消化。
张卫星：现在最重要就是大小非减持这个事情，一定要给市场明确的预期，小非管不了，就是国资委能够控制的，能够出整体的政策。
赵锡军：给他们提供一些考核。
张平：把市值增长作为考核的目标。
林义相：我看到今天的研讨会是股权分置改革及中国资本市场未来发展，股权分置改革放在前面。我先给大家几个数字，到现在为止，以前解禁的不管，没有解禁的是1.19万亿股。
韩志国：我这边是1.12万亿股。
林义相：我这是今天的数字，其中国有部分是1.02万亿股，直接或间接，1720亿股是非国有的，直接或者间接国有的是85%，在非国有里头还有大非，真正小非一共273亿股，相当于3200亿元的金额，一天就卖没了。从我们情况来看，国有这一部分不可怕，不能随便减，这个没那么严重。大非减持可能性也不是太大，一个人公司上市折腾十几年、二十几年，这是一辈子的事业。大非减持不会太大，减持最有可能的是小非，但小非数量很有限。这是一个基本的概念。第二个，小非即使减持了，他干什么？减持完以后他发现钱没地方用，还得回到股市来。平心而论，他拿这么多钱，有一些把自己家庭安排好，老婆、孩子、汽车，弄好以后，剩下的钱干吗？还得回来。从这个意义来说，我认为大小非根本不是这一轮股市下跌的主要原因，从这个数字来说看不出来。这是我第一个结论。
第二个，股权分置改革从中国长期来看，这是极其重要的战略改革，有战略意义，这是毫无疑问的。从资本市场发展也好，国民经济发展也好，股权分置改革大大加强了国有经济在股票市场上积极的主导作用。强调的一个是主导，一个是积极，因为股权是可流通的才是积极的，如果股权不流通，主导是主导，但它不积极，变成一个积极主导的作用，在国民经济中的作用，包括整个社会中的作用，因为股权分置改革得到大大的调整。这一点从国有企业、国有经济来说，是很积极、很有利的。对有些反对国有企业、国有经济的人来说，表面看起来是坏事，有些人很反对国有经济，对这些人来说不是好事。换过来讲，也不见得是坏事，为什么？股权分置改革以前国有股不能流通，这是沉淀的、死的，这是死的、不活的，虽然小，但是石头很顽固，动不了。进去以后，它动了一点，灵活了一点，哪一天被消化吸收了。股权分置改革使得国有股真正流通和有朝一日大面积的私有化，这提供了一个前提。股权分置改革相当于为国有企业下一步改革，把锁住大门的锁砸开了。只要大的环境条件一改变，技术性障碍排除了。再加上，股权分置改革完，包括得老外开放，现在为什么讨论银行股贱买？不就是因为银行股上市了嘛，要是银行没有上市，没有资本市场，你就没法说了。总的来说，股权分置改革对资本市场是好的，总的原因不是大小非，说的客气点是值得深入考虑的。
大小非就是增加了一个问题，把流通股里增加了一个新的类型，股本结构增加了一类。不管怎么交易，你的身份跟别的流通股不一样。如果要改变交易制度，针对流通股，所有流通股都一样，我可以把交易制度改变。
赵锡军：无论大小非还是什么，只要超过5%，都走这一条路就完了。
林义相：这是一个交易制度的问题，现在变成不是交易制度，是增加一个股票类型，没有解决股市的问题，它解决不了，这证明不是这个问题。这是基本观点，不知道大家刚才讨论是不是这样？
吴晓求：最后我们说这是里程碑没有问题，至于说市场下跌，归结为大小非，您说没关系。
韩志国：日本十年来市盈率是80倍，你说泡沫不泡沫？
向松祚：我认为股市巨幅上涨和下跌跟大小非没有关系。
林义相：稍微展开一点，中国股市以后流通股越来越多，可流通不是卖出，这是完全不同的概念。第二个，有一种观点，大小非成本很低，任何价位都可以卖，这没有利益的约束。这个观点是对于西方资本市场来说，这是可以成立的，因为买卖交易没有这么多约束。在中国，尤其国有股根本不可能。刚才说到成本的高低，对国有股基本不需要考虑，要考虑分量很小，我觉得不是很大。大小非观点到此为止打住。
第二个是股市大跌的问题，我认为根本原因是经济形势。跟经济形势有关的是国际国内形势，还有政策，宏观调控政策。这两年稍微往回走一点，大家感觉宏观调控要松动。我们从数字可以看出来，大家知道2006年跟2005年比，盈利增长45%，07年跟06年比增长50%，你要区分一个能源行业，去年跟前年比整个增长5.75%，如果把能源行业替掉，上市公司业绩增长73.23%，利润形势很好。进入今年1季度以后，我们预计1季度增长会很好，因为07年利润会打到08年里面去，因为税率下降。2008年1季度利润增长，所有上市公司加在一起是17.24%。如果再把能源撇开，剩下49.61%，能源下降44.6%。现在股市下跌也一样，中石油占30%多，能源这个行业占50%，问题出在这里。前段时间价格管制，我们很多人都意识到价格管制对于股市的影响，油价、电价上去了，股市上去了。大家以为能源上调，股市就会上去。通货膨胀里对股票投资是有利的。针对同样的剩余产品，由于价格上涨，它所代表的民意利润是增加的，股票价格是民意价格。
吴晓求：这里有一个对冲，通货膨胀能够使得上市公司超过一般实体性利润。但是通货膨胀又会带来紧缩性货币政策预期，与其这种政策出台，有积极的效应，哪个大、哪个小。
向松祚：有风险议价，老觉得买这个会亏。
林义相：这个问题我考虑过，不一定对。我告诉你我的想法，在通货膨胀初期你说的现象存在，一旦通货膨胀形成一个被接受的事实以后情况就变了。我刚才为什么说从中间进来，预期稳定以后，股市对股价有利，借着这个机会把价格理顺往前走一步，对股市有利。但我们没有看到价格往前走的一步。
韩志国：所有人都在等奥运，奥运不结束什么都不搞，这就严重了。
林义相：我们看到一个更负面的东西，政府要趁机取消对能源类企业的补贴，给人感觉是什么？政府把油价一涨，把补贴取消，等于政府把负担转嫁给企业。
韩志国：中石油企业没有意识到，香港也被同化了，既然上市，你不仅把股票价格由市场决定，产品也由市场决定，但现在产品价格由政府决定，香港那些投资者也很老实。
林义相：把负担转嫁给加工企业，对加工企业产品价格没有放松，这肯定不好。
吴晓求：您意思是价格往下跌是由于价格管制？
林义相：价格管制只是最后表现出来的，其实是利益的再分配。为什么管制价格？并不是为了管制价格，而是宏观调控政策的需要，反通货膨胀的目标，症结在于宏观调控政策。
吴晓求：价格放开以后有利于控制通胀，抑制需求、抑制供给，成本提高了，这样经济增长速度减缓，通货膨胀会下来。
林义相：再说到宏观调控政策的问题，通货膨胀第一个是全球性的，根本不是中国一个国家的事情。国际上的通货膨胀，第一是需求，第二是美元现象。通货膨胀是货币现象，因为我要对人民币做手脚，这错了，不是人民币现象，是美元现象。
吴晓求：所以紧缩人民币也无助于现在这个情况。
林义相：美国对中国施压，让中国升值。第二美国次贷危机的时候，美国财政增加了大量支出，美国金融机构受到了联邦储备系统和联邦政府的干预，大量印制美钞，结果就是美元贬值，以美元结算的东西一定贬值。我们要在货币上做文章，有本事找美国政府，没本事别瞎折腾，结论是这样的。另外货币政策能做什么？现在看来，一个是利率，一个是存款准备金，利率现在不动，现在动利率热钱会很多。为什么美元现象会转化到中国呢？传递的途径和渠道在于外汇储备系统。外汇进到中国来换成人民币，带来中国经济流动性过剩。你如果提高利率肯定是错误的，利率一提高，钱更厉害。另外我们要知道中国流动性过剩，按照这个逻辑下来流动性过剩是什么呢？实际是套利的、投机的、财务性的流动性过剩，钱掌握在金融家、资本家手里。我们采取提高存款准备金率限制的是商业银行贷款能力，我们现在采取这个措施管不住人家的热钱，因为热钱的人是储户、主人，他想提款随时可以提款，存款准备金率卡不死它。现在生产资本不足导致了严峻的局面，最受冲击的是中小企业。
韩志国：国有企业从总额上没有受到限制。
林义相：中国中小企业是中国经济里头的边缘企业。什么叫边缘企业？如果要收，首先收边缘，往回一收边缘就没了，动力来到内部，很长时间才传到边缘。受紧缩政策影响，受到扩张政策影响最后才是中小企业。中小企业是边缘企业。
向松祚：说民营企业是后娘养的。
吴晓求：从这个点上分析，央行提供对冲措施，不管什么手段也好，我个人认为还是有价值的。价值在哪里？发行票据费很大的成本，必须要成本低，有更深层的考虑，一旦未来某一个时刻这些热钱以一个非常急速的方式流出去，会对整个货币体系带来危害。那个时候，所有可以在外汇市场上交易的钱，都可以拿人民币换外汇。如果未来真的有那一天就可以收缩掉未来因为对冲、换美元的压力，这个非常重要。从这个意义上说，就这个措施我是赞成的。越南两头都放开了，很多企业也好，个人也好，热钱进来以后，带动了快速扩张，有很多大量的越南盾。很多中小企业是资源耗竭的企业，在同等货币环境下，谁能够生存谁就可以。在同等的货币环境下你不能升值，你就有问题。
赵锡军：把每一项进出都弄清楚的情况下可以有措施，现在贸易融资进来，比如直接投资进来，利润汇出是自由的，那么多外资银行，在海外开辟，在国内贷款，出去也是合理的，这样的问题没法控制。
韩志国：往股市上讲。
林义相：这与股市有很大关系，最有活力在中小企业，改革开放这么多年来，在经济上边有实质性成就的最重要的一个亮点是中小企业和非国有企业。如果中小企业今天处于这么一个状态，那没什么好说的，接受这个数字，还有一批是很难活的。
吴晓求：人家说这是劳动合同法造成的。
林义相：我现在讲中小企业是这么一个状况。
赵锡军：每次经济波动，大企业肯定是最后倒台的，先破产的总是中小企业。
林义相：你经济紧缩，现在这个波动本身是否合理。中小企业先倒很正常，这是一个常识，这没有问题。我现在想说的是经济是否需要波动到这个程度，是否需要有这么一个政策推到这个地步上。你说这个话我一点不反对，这毫无疑问。
吴晓求：波动会不会小一点？
林义相：中小企业是这种情况，中小企业这样的困境是政策的错误，还是我们改革以后发展模式的错误？中国经济从原来体制外到体制内大部分是中小企业，我们需要探讨这个事，因为要死掉一大批中小企业。国际市场上是需求的，很多人说中国需求是国际需求很重要的，尤其老外指责中国，90%铁矿石被中国买走。
吴晓求：那没办法。
林义相：这个账不是这么算的，拿铁矿石为例，中国进口铁矿石大概是3亿3千万，兑换过来的钢是8千万到1万亿。第二个边际需求拉动价格，中国2007年铁矿石增量需求是5700万，如果把出口停下来，增量需求就是负的。减少中国边际铁矿石的需求，是不是要把再出口的需求砍掉？这一部分需求不是中国需求，是全世界的需求，你不进口，到别的国家进口。印度钢铁厂建设规模巨大无比，这个地方一百亿美元投资，那个地方一百亿美元投资，中国不做相应的钢铁，印度做。全世界铁矿石的总需求不会因为中国降低而降低，铁矿石照涨。
赵锡军：现在指责并不是完全针对中国，是加在一起的。
林义相：你放弃国际市场，没有大幅度降低全球铁矿石需求量，把原材料让给竞争对手，把国际市场让给竞争对手，我们竞争对手跟我们发展程度差不多，这时候国际竞争是一个较量。如果这么想的话，控制中国的需求得到好处的，并不见得整个通货膨胀就下来。退一步说，我们就是国际需求控制中国，那本来就是国际性的东西。
向松祚：你前面分析的我都同意，中国和西方国家有一个很大的不同，过去有个经济学家得出一个痛苦指数，就是通胀率加失业率。西方怕通胀，不怕失业，因为有社会保障。中国不行，哪怕一个月有一百块钱拿着，总比没有钱强。那么多人失业。中国要以牺牲经济增长，使劲把通胀压下去，对中国不太可取。当然我不是说通胀无限上去，现在压通胀的宏观调控政策我个人认为是欠妥的。
林义相：压通胀压不下来，没有效果。
吴晓求：现在就是漫谈，跟主题无关。
林义相：最后落脚点就是宏观政策。
吴晓求：您跟我们观点是一致的。
林义相：现在主要是工业化的中前期，我们初级加工比较多，原材料价格上涨受打击最大的是中国，是这么一个经济。在这种情况下，通货膨胀一个是世界性的，一个是非短期的，美国这次获了大利，美元贬值，美国外债大大降低，严重打击了美国的竞争对手。次贷危机最大的受益者是美国，，如果没有次贷危机，有可能意味着美国一批商业银行倒闭。
向松祚：次贷危机损失最大的是亚洲，第二是欧洲，损失最小是美国。
林义相：美国是获利的，没有损失。没有把贷款转化为金融产品，美国商业银行全部损失，可能有一批商业银行倒闭，现在没有。美国一系列的东西，从次贷危机开始大量美元泛滥，受到冲击的就是中国、印度这样的。假如没有这么一个资本市场在这里，如果次贷危机所有损失美国扛着，现在变成美国的一批人给他分了一半，美国是受益的，不是受害者。
韩志国：这种分析我也不是很能理解，不能用这种眼光来看。
林义相：美国在90年代后期的时候，靠的是新经济、网络经济，网络经济完了以后靠房地产，这是一个很重要的因素。如果没有这么快速的房地产的发展，美国经济过去这么多年没那么好，实际是预支了，全世界人替他付。
张卫星：这个我同意，中国人在买单。这里有一个特别长的逻辑线条，中国股票财富损失了，买房子买不起了，特别简单。
林义相：逻辑上顺了，有一个逻辑性的东西，结论是这次通胀是世界性，非短期、非纯经济，这又成为后面一个推理的起点，现在采取了过度反通货膨胀的政策效果收不到，你损害了实体经济的发展，损害了实体经济的发展，又落在人家非纯经济的套子里面去。我们采取了经济学教科书的逻辑，把实体经济打掉，正好符合非实体经济的目的。
韩志国：过去五年我们就干了三件事，第一件事是贯穿上届政府始终的压房价，压的结果是房价暴涨。第二件事是压股价，结果是股价上涨。第三件事是压物价，结果是物价上涨。未来有三件事，拉股价，估价暴跌。三年大熊市肯定有，至少三年，而且在底部，一定要换手，不换手不行。第二件事更危险，拉房价，房价暴跌。中国次贷危机一旦发生，银行体系一旦崩溃不得了。在未来五年房价肯定暴跌。第三件事这是最危险的，不知道同意不同意，拉物价物价暴跌，别看现在是通胀。美元一旦走强，黄金暴跌，你要小心。美元走强的话，整个通胀格局就发生改变了，全世界通缩一来历，中国通缩肯定跑不了，如果不是在五年中，也是五年的尾巴，这时候要小心。
张卫星：我不同意。
林义相：通货膨胀诊断是错误的，股市下跌和错误宏观经济形势的判断和宏观政策有关系。股市下跌跌那么惨，大家都看到了，都清楚，为什么我们政策不会考虑这个事？这里又是另外一个事情，所谓未来资本市场的发展，到现在为止，中国资本市场对中国经济发展、中国改革，包括中国社会进步里头作用有多大，我个人觉得决策者没有认识到，首先是认识问题，根本没有把这个东西当回事，而且还认为是负的。股市下跌有一帮人很高兴，这是对股市的认识。第二条，对股市的态度上面是一个非常实用的，什么叫实用？去年、前年给大的金融机构筹集了多少钱，一筹完以后就开始下跌，说的难听就是始乱终弃，先给你搞乱，现在给你抛弃。外资也好，利益集团也好，外资在中国一定要看中国股市大起大落，只有大起大落他才能赚钱。长期稳定发展，与根本利益不符合。外资利用什么从大起大落得好处？第一，他有巨大的影响力。第二，他们有足够雄厚的资金。市场力量太大，单个主体能够调动很大的资金。第三，他们有资本市场运作的经验和技巧。这三个东西几乎可以保证他在大起大落市场里一定是获利的。这三样东西怎么发挥作用，这太远了，我不能绕下去了，绕下去会出问题，再出问题咱们不知道。但外资希望你大起大落。有些政策出台之前，会通过代言人来说话。这种现象存在，资本市场未来发展你要看，我觉得中国资本市场还是有很大希望。现在是否跌到底了谁都不好说，下一步看宏观调控政策，如果现在松动，那就见底了。半年报不会比一季报高，三季报出来就是一个大问题，全年增长一定是负的。
韩志国：现在通货膨胀缓解，宏观政策放松也不会有牛市。
林义相：这个更悲观。
韩志国：4月25号开会的时候，我就说股市要到2500。
林义相：还有中国通货膨胀的问题。
王胜忠：非常感谢各位专家学者，谈了很多很有意思的事情。今天关于股权分置，韩老师说得很好，我们试图发现错误机制和试图纠正错误机制，找到未来的方向。今天讨论非常热烈，林老师在讲到底资本市场在中国经济当中扮演什么角色，与中国社会改变扮演什么角色，是否可以留到下一次再讨论。还有金融和政策之间的，这也是见仁见智，有不同看法，这也是影响中国经济未来发展的一些因素。如果有时间，我们也希望就这个问题接着做一些讨论。在2001年1月份的时候，在韩老师的办公室，吴老师跟向老师，搞了一次股市辩论。起码有一点，对整个资本市场的发展带来很多观念、思路上的交流和碰撞。像中国的资本市场发展都处在摸索期，需要思想交锋、智慧交锋，才会有一些有利于市场发展的思路。
韩志国：现在中国面临三大问题，中国股市现状和发展趋势，中国经济现状和发展趋势，事业现状和发展趋势。
王胜忠：在座各位老师都提到了，关于热钱，以欧美为主的金融体系我们应该怎么应对，希望未来能够组织这样一个活动展开讨论，只有展开讨论，让大家接受认识到才会对发展起作用。今天耽误了大家很多时间，非常感谢韩老师、吴老师，感谢卫星，感谢向老师，感谢陈总，感谢赵老师，还有张老师，还有媒体的朋友，包括报社的记者编辑，感谢你们的到来。今天的会议到这里结束。谢谢大家。希望下次再坐到一起。
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