经济观察报 记者 赵娟 基金业创新再有新变化，房地产信托REITS、债券ETF、黄金ETF等,多类基金创新产品的设计方案已初步成型。

今年上半年，证监会曾明确表示，今年将推动适时开展房地产信托投资基金试点(REITS)、黄金ETF试点等工作。不过在上述这些创新中，走在最前面的却是债券ETF。

国泰基金旗下国债ETF与博时基金旗下企业债ETF已取得上交所授权，并到了与相关监管部门沟通具体方案的阶段,近期即将上报。其中，国泰国债ETF可能正是围绕预计将在下半年面世的国债期货而设计。

日前上交所发布了《基金产品开发与创新服务指引》，鼓励和支持基金公司产品开发和业务创新。无论是沪深300ETF还是跨境ETF，沪深两大交易所都积极推进，接下来，以债券ETF为先锋，创新型ETF或将迎来新一轮扩容。

迎接国债期货

债券ETF在国外并不是新鲜事物，但对于国内市场，这确为一大创新。国债ETF不仅是一个可交易的债券指数类产品，即将率先推出的国泰国债ETF还将跨交易所和银行间债券市场。

首先将推出的两只债券ETF分别着眼于不同类指数，国泰国债ETF的设计考虑更偏重低风险和流动性，博时企业债ETF选择企业债指数为标的则更关注收益率。

两家基金公司都选择了与中证指数公司合作开发的债券指数，成分券全部为交易所上市品种。

值得注意的是，国泰国债ETF或是选择了同时在交易所和银行间市场交易的成分券，由于国债的电子转托管机制较为成熟，这一定程度上打通了债券的两大市场。

事实上，债券ETF的设想由来已久，但由于转托管机制在两年前尚不十分成熟，一定程度上限制了债券ETF的发展。目前除了国债，金融债等债券的转托管依然需要依靠手工完成，难以打通两个市场。

在国债期货重启之初，就有多家基金公司着手开发跟踪国债期货的债券类基金。其实不仅国泰和博时，多家公司此前曾上报债券ETF方案，这两家公司是在证监会答辩PK中的胜出方。

记者了解到，之所以选择国债指数标的，主要考虑到国债是债市流动性最好的品种，且没有信用风险。同时更主要是为了国债期货的推出做准备，其成分券可能将全部是国债期货可交割券。

今年2月中国金融期货交易所已向市场推出国债期货仿真交易，目前国债期货准备工作也已进入审批轨道。市场预期，下半年国债期货或将面世。

未来，国泰国债ETF可以充当国债期货期现交易的现货品种。投资者赎回拿到一篮子可交割券后，在国债期货“一篮子可交割债券”制度下，可以选择其中最便宜、对自己最有利的单个国债券种交割。

博时基金固定收益部研究员邓欣雨则表示，博时的企业债指数成分券选择了市场上流动性最好的企业债，并且兼顾更好的收益率。同时，投资企业债ETF也可以分散个券的信用风险；未来该ETF也可以结合国债期货，将利率风险对冲，锁定企业债的信用利差收益。

创新一大步

在我国，截至2012年6月底，市场上债券型的被动产品仅4只，整体规模仅为53.64亿元，占比不足指数产品规模的1.5%。“主要受制于标的指数制约、众多券种流动性不够、投资者熟悉程度较低、跟踪误差较难控制四大原因，我国债券被动产品发展受限制。”海通证券基金研究员单开佳分析道。

与国内现行的股票ETF很不相同，债券ETF在设计上的确存在多个难题。

首先，如何选择和编制代表市场价格的债券指数是一大问题。指数基金的业绩主要受制于标的指数以及跟踪误差，其中标的指数是主要制约因素。

从交易方式上看，交易所债券市场采用与股票交易类似的集中撮合交易，但银行间市场的交易方式则类似于股票大宗交易，实行双边谈判成交，并使用逐笔结算体系。

在我国中央结算公司债券市场价格指标体系包括中债收益率曲线、中债估值、中债指数等，中债指数和中债估值都是每天收盘后才公布一次。而中证指数公司编制的债券指数能够实时发布，且具有一定的市场价格的代表性，但当债券交易缺乏连续性时，市场价格的代表性和合理性就存在一定的问题。

广东一家基金公司债券基金经理称，“我们也在设计这类产品，首先遇到的难题就是指数问题，债券指数做起来要比股票指数难得多，最大的难点就是价格问题，即使同时在交易所和银行间市场交易的债券价格有时候相差也很大，在编制指数时如何定价成为问题。”

其次，如何保证指数基金的操作没有跟踪误差，对指数成分券的流动性则提出了要求。海通证券研究员单开佳指出，债券被动型产品在实际运作中的最大难点即个券流动性，债券流动性的分化较为严重，短久期和高信用评级，以及在银行间交易的券种交投活跃度较好，其余品种成交量则明显不足。

在我国银行间市场是债券市场的主体，2011年交易量占全市场的99%以上，但其成交的连续性相对较差。2011年我国交易所市场债券累计交易规模仅占总体规模的0.74%。

但目前看，两只债券ETF仍只能选交易所上市的债券为成分券，指数的价格估值则由中证指数公司完成。

再者，对ETF基金而言，套利机制是平抑二级市场价格折溢价并保证二级市场流动性的关键，但债券ETF套利机制能否有效仍要看指数定价。“我们也担心，根据债券指数的IOPV（ETF的基金份额参考净值）和实际一篮子债券现货价格不能很精确地确定套利成本。”上述债券基金经理称。这就是说，对于债券ETF，投资者构建一篮子债券的成本与折溢价收益之间或存在不确定性。

但是，与股票ETF不同，债券指数的IOPV很可能与一篮子债券的实际买卖价格相差很大。如果套利者难以确定套利空间，参与性就会有限，导致ETF折溢价很大，二级市场的流动性就会出现问题。

记者了解到，与许多股票ETF由交易所计算IOPV不同，债券ETF的IOPV有可能将由中证指数公司根据自己的估值体系计算和公布。“专业投资人不可能看IOPV，是按照自己构建的一篮子债券实际价格来判断套利空间。”上海一位从事国债仿真交易人士称。但如果投资人手中无券，如果要进行套利依然需要根据折溢价大小来判断。

两家公司都可能选择上交所指定的流动性服务商作为ETF做市商，以保证二级市场的流动性。

如果债券ETF受到市场认可获得较大成功，一定程度上还可能推动交易所债券市场的发展。虽然创新难度较大，但记者了解到，还有华夏、南方等多家公司还在设计同类产品，深交所也打算推出债券ETF。