经济观察报 记者 李缘 由亢奋到冷落，短短两个季度内，国际市场对中资股的态度发生了180度逆转，可谓冰火两重天。

根据野村资金流向报告，4月4日至10日，中国主题的公募基金净流出资金高达6.09亿美元，远超上一周的1.73亿美元。这也是中国主题基金连续第五周遭遇净赎回，累计净流出额为14.8亿美元。

根据上述报告，日本主题基金连续12周录得资金净流入，年初至今已有超过100亿美元的资金涌入日本股票基金。

年初截至4月18日收盘，恒生中国企业指数累计跌幅达10.23%，而日经指数累计升幅为27.18%　。

忧虑重燃

一位不愿署名的基金经理说，纵观今年一季度，香港市场只有一个明显的主题：“弃中国，买日本。”

“内地资本市场在去年11、12月有一波行情，但实体经济其实一直比较疲软。”海通国际首席经济学家及研究部主管胡一帆对经济观察报表示。一季度GDP同比增长7.7%，远低于市场预测的8.1%，同时这也是20年来首次连续四个季度增幅低于8%。

之前香港市场对中资股乐观情绪弥漫的主要原因，是憧憬换届会带来刺激性政策出台。“大家都在关注一些会议的时点，觉得会开完，支持性政策就随之出台，但没想到政策滞后了。而且两会之前仍有不确定的因素，比如大部委改革、机构调整，（政策）出台的比预期晚。”胡一帆指出。

第一上海证券首席策略师叶尚志也用“期望高、失望大”来形容，他指出去年12月A股触底反弹的一波行情，令在香港上市的内地企业受到追捧。最好的例子是，在港上市的A股ETF基金（交易所买卖基金）量价齐升，在供不应求的情况下，数只ETF基金较A股比较指数溢价一度超过10%。去年12月单月便有超过600亿港元的资金流入中国ETF，和今年一季度资金流出形成鲜明对比。“现在是市场预期慢慢调整的过程，特别是今年2、3月经历上市公司年报期后，很多投资者趁机离场。”叶尚志说。市场对中国经济的忧虑从未停止：2011年忧虑地方债，2012年忧虑硬着陆，到今年，买方们将影子银行风险摆在案头。

瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬在专栏中指出，影子银行及其产品，是他研究中国经济20年来所见到的最大的定时炸弹。“其特性与美国危机前的投资银行和衍生产品有惊人的相似。不早制止，后患无穷。”

持同样审慎观点的还有在新兴市场管理的资金量达530亿美元的富兰克林邓普顿基金。该基金一位策略师对本报表示，去年11月30日发行的中国机会基金里，银行股、地产股占比几乎为零，更多的是必需消费品和奢侈品。“我们担心中国的影子银行和地产泡沫，这些都会造成系统性风险。”该策略师表示。秉承“人弃我取，人追我藏”的价值投资理念，邓普顿中国机会基金在亢奋的12月里仅小量建仓，直至1月底现金占比一度高达30%，而一般情况下现金持有量仅为4%。

亢奋与质疑

根据摩根斯坦利4月12日发布的资金流追踪报告，日本股票型基金已连续17周录得资金净流入，累计总额153亿美元。也就是说，国际资金在2012年12月中已开始潜伏日本。其诱因，毫无疑问是新一届安倍政府推行的量化宽松政策。

和去年四季度看好中国一样，经济数据有实质好转前，追逐回报的热钱已先行推高股市。“虽然日本的量化宽松政策在4月初才公布，但从去年底换届开始，很多机构已经收到风声，日经指数在流动性驱动下拾阶而上。”上述富兰克林邓普顿基金的策略师评论指出。从2012年12月1日算起，日经指数至今累计升幅达40%。

但在热烈的市场气氛里，不乏质疑声。

胡一帆指出，日本实施的超宽松的货币政策短期内确对经济有所刺激，但从历史来看，由日本政府主导的投资效率低，投入100日元资金，对GDP的产出贡献仅有80日元。更糟糕的是，政府投资对私人投资的挤出效应明显。“表面上日元贬值促进出口，但通胀慢慢上来，就要加息，加息会让日本银行债务状况迅速恶化。现在日本国债占GDP的200%，绝大多数是本国大银行持有，外国机构持有不足5%。一旦加息，国债账面贬值，银行资产状况就可能出现问题。这会导致银行收紧信贷，出现新一轮信贷紧缩，和安倍政府宽松货币政策的初衷相反。”胡一帆最终的判断是，今年二三季度日本的政策和市场情绪仍向好，四季度则比较微妙，到了明年，政策或有恶化的状况。

曾狙击英镑和泰铢的对冲基金“大鳄”索罗斯4月6日在香港出席论坛活动时警告说，日本采取大规模量化宽松来刺激经济是“走上了一条非常高风险的试验道路”，若日本民众对日元失去信心，会将资产转移至海外，日元将遭遇“雪崩”。

抄底之辩

事实上，钱不单去了日本，很多资金亦从中资股流向欧美。摩根斯坦利资金流报告显示，2013年初至今欧洲（法、德、意、英和希腊）股市净流入202亿美元资金，北美股市则吸金约660亿美元。

“大家都觉得欧洲是个风暴眼，轻易不要去触碰。但其实欧洲企业的财政状况比欧洲政府好得多，从估值和基本面权衡来说，现在的欧洲股票挺吸引人的。”一位对冲基金经理表示。

摩根资产管理亚洲首席市场策略师许长泰建议，现在的做法可以是慢慢吸纳，不宜着急去大手笔买进，因为在经济数据未有实质改善前，市场气氛多为观望。“定息产品会给投资组合带来稳定性，但以12个月投资期限来看，股票回报会更优胜。现金的持有仅是为了应付不时之需，现在适合慢慢减少现金持仓。”

叶尚志也坦言，经历两个多月的抛售，现在中资股整体的估值水平更合理。“短期内必然会有些震荡，理由也繁复多样，比如禽流感、朝鲜局势、影子银行等，但还不至于引发系统性风险。”

最新的一个利好是，外管局最快将于本月底启动2000亿RQFII（人民币合格境外机构投资者）审批程序，或将重新刺激投资者对内地股市的热情。

趋势尚未明确之时，美银美林4月18日的策略报告指出，恒生中国企业指数若未能站稳在10000点，或会下探到8985点至9120点，这是去年第三季的低位。