记者 欧阳晓红  “人民银行不太可能通过反复冲击银行间市场来抑制整体信贷增长；中国可能加快实施以批发市场融资利率为中介目标的货币政策框架。”7月22日，标准普尔评级服务公司（简称“标普“）发布的《影子银行的快速增长可能加速中国货币政策改革》报告称。

标普认为，中资银行可能会比它们希望的更早一些获得定价自由。这一定程度上也是由它们自身促成的。它们推动了“影子银行”的快速增长，换言之，推动了通常银行体系之外信用创造的快速增长。这些影子银行活动可能最终促使中国人民银行采取以调节市场利率为手段的货币政策框架。

不过，这背后的成本到底几何?

政策挑战

报告指出，转向以市场利率为基准的货币政策框架,可能会令政府面临若干政策挑战。目前多数主要市场经济体均以市场利率为基准。上述转变可能降低银行的利润率,尤其是规模较小的银行。随之带来的不确定性也可能对短期经济增长构成更大阻力。此外也可能加剧短期国际资本流动的波动性。

不过，标普预期,以市场利率为基准的框架将逐步增强政府维持经济增长、减弱经济或金融冲击的能力。标普认为,中国目前的货币政策框架依赖直接行政干预措施,有碍其调控经济体内某些重要领域融资状况。因此,上述转变可能改善货币因素对政府信用的支持。

而对于中国人民银行通过控制银行存贷款利率来执行货币政策，标普称，表外和非银行信用活动的增长降低了中国政策制定者对信用状况的影响力；人民银行不太可能通过反复冲击银行间市场来抑制整体信贷增长；中国可能加快实施以批发市场融资利率为中介目标的货币政策框架。

影子银行填补融资缺口

报告称，过去三年来,中国经济体的融资需求与银行满足该需求的能力之间的差距变大。持续不断的大规模基础设施项目令信贷需求保持强劲。中国启动了很多项目以应对2008年全球经济放缓带来的冲击。另一方面,中国的金融监管机构益发警惕信用风险,至少自2010年初开始控制银行贷款的增长。在那之后,银行开始提高贷款利率直至2011年底。到2012年,由于非银行融资活动升温,贷款利率上升趋势才得以部分逆转。

2012年利率进一步松绑也对银行利润率构成威胁。2012年,人民银行给予银行更多自主权,扩大了银行贷款利率的下浮幅度。同时也首次许可银行以稍高于存款基准利率的利率吸收存款。这些变化可能令银行的利差收窄,利润下降。

标普认为，上述变化也助长了表外和非银行融资活动的发展。无法获得银行贷款的借款人转向债券市场、信托公司和其他非银行机构。银行出售理财产品以降低监管限制带来的负担,以提高业绩表现。相关佣金收入也提高银行利润。

虽然近期对影子银行活动多有微辞,但影子银行活动可能继续存在。这部分归因于政策制定者并不将影子银行活动视作完全不可取。相比银行贷款,影子银行活动没有那么透明,受直接政策影响较小。但它们满足了某些受严格监管的银行无法通过发放贷款予以满足的融资需求。当银行竭力将贷款增长控制在限额内,因而将民营中小企业的贷款需求拒之门外时,中小企业不得不转向影子银行。影子银行体系的储户也能获得比银行存款更高的利率。这一定程度上可能帮助缓减对资产价格的投机压力。

但近期非银行和表外融资的增长引起了监管者的担忧。其增长速度远高于银行贷款增速。中国经济体内非银行和表外信贷占融资总额的比例从一个较低的水平急剧攀升。此外,此类融资增长多数可能与中央政府正竭力抑制的经济活动有关。例如,媒体报道称,房地产和地方政府融资平台(为基础设施项目融资而设立的公司)是非银行和表外融资的主要需求方。

报告指出，承担金融稳定责任的中国人民银行没有控制非银行融资活动的直接工具。与银行不同,人民银行不对这些非银行业务的增长以及资金价格提供指引。各类非银行渠道的易变性和多样性也使得快速实施新限制措施变得困难。另外,若对非银行融资价格和规模实施额外的监管,可能降低非银行金融业作为安全阀的作用。

标普认为，6月时人民银行似乎决心遏制信贷增长引发的不断攀升的财务风险。为了减缓影子银行活动的步伐,人民银行放任国内银行间市场流动性大幅趋紧。6月中,受季节性需求激增影响,隔夜银行间利率飙升至两位数,但人民银行仍保持克制,不向市场注入额外的流动性。人民银行2013年初推出的应对此类情况的短期流动性调节工具(SLO)在此次利率飙升期间一直未有使用。人民银行的不干预加剧了市场不确定性,推动银行间融资成本进一步上升。

报告指出，人民银行不实施干预的主要目的是抑制影子银行市场。人民银行不直接控制影子银行市场。银行间资金成本的上涨必然提高非银行融资成本。中资银行对两个市场的参与为它们提供了直接纽带。中国中小型银行银行间拆借的快速增长与表外融资活动相关。中资银行同时发起和投资理财产品。它们也是国内债券市场的最重要参与者。一些银行也向某些小额信贷公司提供融资。

一个警告

银行间市场波动的临时性质表明,6月份市场紧张是对银行发出的一个警告。6月底前,人民银行提供了足够的流动性,令银行间利率下降。人民银行后续的市场安抚言论似乎表明,其急于控制整体经济的信用成本上升。人民银行不是以利率的持久上升来控制非银行和表外融资活动,而可能是期望未来银行在影子银行活动上能更加自律。

但这一警告也引发了对中国金融稳定的担忧。标普认为,这可能会引发短期经济增长放缓至低于政府容忍水平的程度。此外,金融市场发展步伐也可能受到冲击。例如,为反映政策不确定性,长期利率可能上升。对借款人而言,这会降低通过发行长期债券获得融资的吸引力。

若当前的货币政策框架保持不变,上述不利影响可能会长期持续。银行可能会找出办法,降低银行间市场流动性暂时紧张的影响。若政策反应是进一步的资金紧张,则经济增长和金融发展的成本将会攀升。

货币改革的优先级可能进一步提升

标普认为,中国的政策制定者可能将货币政策改革的优先级提升,而不是维持现状。正式以一个利率为中介目标,以此影响到所有信用机构的融资成本,可以使得政策制定者调节整体经济的信用状况。届时政策制定者对非银行融资市场也将拥有持续的影响力,并降低采取非传统措施作为政策工具的必要性。随着时间的推移,在其他结构性改革进一步推进的情况下,采取更加以市场为导向的货币政策框架,也可能有助于政府达成提高信贷资源配置效率的既定目标。

上述转变的基础已基本奠定。数年来,金融监管机构协助推动上海银行间同业拆放利率(Shibor)成为国内最长一年期的批发利率的主要基准指标。今年初,人民银行推出公开市场短期流动性调节工具(SLO)和“常备借贷便利”(StandingLendingFacility,SLF),旨在提升批发融资市场的稳定性。随着中国国债期货即将重返市场,借款人也可对冲他们的长期利率风险。这应会降低目前官方长期利率指导的必要性。

不要期望管制会很快大幅放松

然而，在标普看来，中国信贷资源有效配置的一大障碍是,银行倾向于借款给政府相关实体,即使这些实体显露出较弱的信用指标。若地方政府层面未有重大改革,随着对金融业的直接控制逐步废除,对政府相关实体的贷款或将激增。

与此同时,给予银行更大的定价权可能也会引发其他政策后果。更为激烈的价格竞争可能进一步缩窄净利差,降低银行利润率,尤其对小型银行而言。在存款保险制度缺席的情况下,在上述情景下,若小银行的财务表现变差,储户或将把他们的钱转移至更大、更强健的银行。

若利率自由化后,汇率波动依旧受限,则资本流动的波动性可能会上升。中国和美国之间的利差可能加大,变化也会更加频繁。随着储户依利差变化将资金移进和移出中国,银行可能会发现,管理流动性头寸将变得更加棘手。

因此标普认为,虽然人民银行可能确实在加快步伐,将批发市场贷款利率作为中介目标,但对银行的限制可能还会维持一段时间。