实体经济乏善可陈，史诗性创新聊胜于无，全球化停滞甚至内卷，但流动性史无前例的汹涌澎湃狼奔豕突，犹如潮汐奔流于发达经济体和新兴经济体之间，冲刷在高风险资产和安全资产之上。在这个一股独大又千疮百孔的美元国际货币体系，以及以资源国-制造国-消费国食物链为典型特征的美式全球化结构内，一直以来，金融周期驾凌于真实商业周期之上。资本并非没有祖国，贪婪时收益就是它的祖国，恐慌时安全就是它的祖国，无需头等舱机票，几个按键它就可以以光速到达目的地。

在这个从2015年中期开始的金融动荡过程中，全世界目光一直聚焦于两件事：一是美联储加息，二是人民币汇率。美联储从2014年10月量化宽松退出后，就一直酝酿加息时刻。退出非常规货币政策的过程分为三个阶段：首先减少资产继续购买；其次停止资产购买，同时将资产出售；最后才是加息。对于长期量化宽松后的首次加息，美联储显得格外谨慎并多次通过“前瞻指引”与市场沟通。在首次加息预期不断强化的同时，从2014年7月到2015年4月，美元指数也同步从75冲向100。终于在2015年12月16日美联储宣布了首次加息。

早在美联储加息之前，人民币就率先行动了：2015年8月11日9点13分，中国央行授权外汇交易中心公布的美元对人民币中间价为6.2298（RMB/USD，下同），较前一日下调1136个基点，贬值1.86%；较前一日收盘价6.2097贬值200个基点。随后央行表示，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善中间价报价，核心是“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。这意味着，中间价大幅贬值不仅仅是简单的汇率走势变化，而是2005年7月“汇改”以来人民币汇率形成机制改革最重要的里程碑，人民币告别固定汇率体制后最难突破的节点——中间价形成机制——终于取得进展，堪称“新汇改”。这也是满足国际货币基金组织对人民币加入SDR篮子评估中的一个重要的技术性要求。

事后看来，“8.11”汇改的时间窗口可能并非最佳，中国股市刚刚经历了一次剧烈的去杠杆（6月15日~7月8日），上证指数从5000点跌到3400点左右。同时7月份出口同比大幅下跌，在经历了连续3个月的出口同比改善后，7月出口同比从上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。中国对主要出口目的国出口全线下滑，环比增速全部为负。因此，对此政策的国内外理解是不同的，官方的解释是因为救（股）市导致的货币释放增加了人民币贬值的压力，以及进行市场化改革；但市场固执地认为，从2014年7月美元逐渐走强以来，由于人民币盯住美元，因此积累了不少贬值的压力需要释放。一直以来，市场上都在存在这样的观点：央行在加入SDR以后，可能减少对人民币的干预。而要完全由市场决定的话，人民币将进入贬值通道。

很快，中国A股的第二轮暴跌，并引发了全球的连锁反应。

特别是8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。随着太阳升起的第一个交易时区，整个亚太股市全线暴跌，日本东证指数一度跌逾5%，新加坡股市也跌至3年低点，印度Sensex指数跌幅扩大至5%，创2009年6月来最大跌幅。接下来在欧洲，德国股市开盘也出师不利，DAX指数跌破1万点的“魔力界限”，跌幅逾3%。到24日收盘时，欧洲斯托克600指数收跌5.4%，创2008年以来最大单日跌幅。德国DAX指数收跌5.0%，法国CAC40指数收跌5.6%。英国富时100指数收跌4.6%。最夸张的还是在当天位于最后交易时区的美股，24日开盘后，道指迅速扩大跌幅至6%，跌逾1000点，创雷曼兄弟倒闭以来最大跌幅。而在美股盘前，标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌逾5%，触发熔断机制，三大交易所股指期货暂停交易。

金融市场的迅速恶化最终改变了美联储原计划在9月的首次加息决定。随后公布的美国联邦公开市场委员会（FOMC）9月货币政策会议纪要表明，美联储当时搞不清楚经济、全球市场的状况，所以谨慎起见，把利率仍维持在接近0的水平。该纪要五次提到中国，第一次提到是在描述全球经济状况时：“最近其它国家的一些指标受到压制，特别是中国”。第二次是在谈到中国对美国金融市场冲击之时：“尽管美国经济数据大部分都符合市场预期，但国内金融市场状况还是谨慎的在收紧，因全球经济增长的前景越来越令人担忧，特别是中国，增加了金融市场的波动性，以及风险情绪的恶化”。然后是在对全球经济的描述：“与会者讨论了近期海外经济和金融发展状况对美国经济活动和通胀的潜在影响。中国经济增长实质性的放缓和潜在的对其它国家的负面溢出效应，可能在一定程度上压制美国的净出口。此外对中国和其它新兴市场国家发展相关的担忧，促使美元进一步升值、原油等大宗商品价格进一步下跌，这可能压制近期美国的消费者物价水平。”委员们注意到近期全球金融市场动荡可能在一定程度上限制经济活动，因其导致美元走高、中国和数个新兴市场、大宗商品出口国经济增长放缓。美联储最终确信了中国近期的放缓和市场动荡对美国经济存在负面影响。

显然全球经济疲软、金融市场动荡，大家都需要替罪羊。众所周知，汇率市场通常会出现过度调整，而人民币很长一段时间以来都被视作为新兴经济体的货币锚。加息资本惊，锚动天下乱，全球汇率剧烈波动难以避免，而竞争性贬值貌似就在眼前。

2015年12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，正值美元即将首次加息档口，该政策再度引发市场争议。既有转变视角认为今后应从一篮子货币的角度观察人民币汇率的意见，也有继续以双边汇率视角认为人民币兑美元汇率将打开贬值空间的声音，这反映出过去长期人民币汇率交易习惯，据此形成的评判标准和行为方式根深蒂固。

理论上说，大胆转向新篮子货币，扩大干预区间，有助于由当前机制平稳过渡到一个新的汇率机制。在该机制下，单边投机将不再明显、过度借贷美元将不再被鼓励、人民币市场的发展也将被推动。这都将使人民币与国际货币体系朝着正确的轨道向前发展。因此官方的解释强调主要源于人民币汇率机制的一个技术性改变，即人民币汇率从之前的维持与美元的汇率稳定转向以维持与一揽子货币的汇率稳定。这个变化对市场冲击不小，市场更喜欢人民币对美元汇率的稳定，而不愿面对参照一揽子货币的有管理的浮动汇率的不确定性，所以选择了继续贬值的理解，不清晰的政策沟通由于全球经济形势低迷而对市场形成了愈加复杂的冲击。2015年12月16日，美联储最终决定提高联邦基金利率，再加上油价崩溃造成的不确定性，让投资者纷纷降低了对中国的风险敞口，并转向美元安全资产，人民币汇率长期升值的预期被彻底反转。

影响汇率的力量主要是四种：即拥有美元负债的企业、想获得美元资产的居民，在（在岸离岸）两个市场的套利者以及汇率投机者。截至2015年第三季度，中国外债余额是1.52万亿美元，其中短期外债余额是1万亿美元，约占外债余额的67%，人民币外债余额是7101亿美元，约占外债余额的47%。也就是说，外债中70％左右是短期外债，50%是本币债券，真正有风险的短期外债仅为5300亿美元。汇改后，离岸市场对美元负敞口的平仓需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。

套利盘进一步触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86基点激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇、香港结汇，或者在内地远期售汇。在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币非居民账户（NRA）账户进行虚假贸易，这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。

但即便在“8·11”、SDR、汇率篮子、美联储加息这些冲击影响下，人民币汇率也不是持续贬值，贬值预期也有强有弱。贬值预期最强烈的时期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了0.5％左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。

2015年11月起，央行开始布局“围剿”离岸人民币空头，多管齐下，将资金从在岸市场转往离岸市场的许多渠道都被封锁。11月19日，央行窗口指导部分境内银行暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资。随后离岸人民币清算行的境内债券回购交易也被暂停。12月4日，央行窗口指导暂停机构申请新的RQDII（人民币合格境内机构投资者）相关业务。同月外媒称央行窗口指导暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务。同时宣布加强对远期合约的管理，征收远期售汇20%准备金，并加强资本流动管理，对贸易真实程度和人民币NRA账户进行严格审查，此外还向境外人民币业务参加行存放境内代理行的人民币存款收取存款准备金，以增加套利及投机成本和难度。不过这些举措似乎并没有对人民币走势造成太多影响。11月离岸人民币持续下跌，从6.32一路跌至6.42。随后12月上旬还出现一轮急挫，最后稳定在6.56水平。

2016年1月挑战再度来临，中国新年金融市场冲击归因于几个因素，主要与政策清晰度及其执行过程的透明度不够有关。其一是中国叫停了股市“熔断机制”，该机制不仅没能遏制波动，反而刺激了新一轮抛售潮。另一个问题是更严重的挑战——市场搞不懂人民币汇率的变动方向，人民币兑美元汇率经历了连续十天的逐渐贬值，这个短期的趋势刺激了资本外流。央行认识到汇率超调可能带来股市的连锁反应，这时汇率的金融效应（资产负债表重估效应）远远强于它的进出口（促进）效应。于是开始稳定汇率，大举干预离岸人民币市场，并加大了对短期跨境资本流动的管制。

央行年初称：一些投机势力试图炒作人民币牟利，其交易无关实体经济，不代表市场供求，只会使汇率异常波动，向市场发错误信号。1月4日至1月7日，空头们的火力更加猛烈。离岸人民币远远地甩开在岸人民币，一路狂跌至6.75，离岸、在岸价差一度拉大至2000点。1月4日，人民币兑美元中间价报6.5032，创2011年5月24日来最低。该中间价较上个交易日的收盘价下调近100点，被市场理解为央行主动引导贬值，当天在岸人民币和离岸人民币双双跌至6.5172和6.6272。1月11日、12日两天，央行接连上调人民币中间价，向市场释放明确的升值信号。

在央妈的干预下，中资行1月11日开始从市场上消失了，这导致利率飙升。离岸人民币出现流动性危机，香港银行间人民币隔夜拆借利率（Hibor）由此前的4%接连飙升至13.4%、66.8%，7天拆借利率由7.1%狂飙至11.2%、33.8%。做空人民币成本大幅飙升，市场进入恐慌模式，在此期间，在岸、离岸汇率大涨并逐渐企稳，离岸人民币两天急涨逾千点，曾一度被拉大至2000点的汇差缩小至百点上下甚至倒挂。

困兽犹斗的投机者开始在港币上宣泄愤闷，力图开辟第二战场——1月14日，港币大跌，对美元汇率由7.76急跌至7.7896，是2013年以来的最大跌幅。单日大跌近300点，贬值超过0.3%，此后港币一路走软。至1月20日，汇率一度跌至7.8217，创2007年8月以来新低。这一场景，让人回想起1997年东南亚金融危机。当时香港金管局进行了将近一年的港币保卫战，最终击退了以索罗斯为首的国际投机资本，保住了联系汇率制度；但投机者同步做空股指，获利颇丰，直到1998年8月，恒生指数才见底。这一次恒指同样暴露在全球“秃鹫”基金的面前，1月20日恒指跌破19000点，收盘跌3.8%，创42个月来新低。

1月18日，香港金管局表示资金流出是因为美国的利息高于香港、经济放缓以及股市下跌的影响，属自然现象，市场无需过度反应。近年来共有大约1300亿美元的资金流入了香港，待这些资金流走且港汇转弱到7.85兑一美元时，金管局就会入市沽美元、买港元。香港现在拥有3588亿美元外汇储备，其捍卫联系汇率的决心与能力是毋庸置疑的。但鉴于选择盯住美元的港币被动进入加息和升值周期，与此同时香港经济走弱、资产价格下跌，两相矛盾之下，港币面临巨大的压力。显然热钱围攻香港是声东击西，“项庄舞剑，意在沛公”，是典型的围点打援，力图加速消耗中国的外汇储备。

央行的举措表明，在人民币汇率稳定和离岸市场发展、人民币国际化之间，央行坚定选择汇率。不惜以离岸市场流动性和离岸人民币资产价格为代价，这有利于人民币汇率预期的改变。也正是因为考虑到可能对汇率造成冲击，央行顶住压力，坚定地选择了不降准，而是频繁借助逆回购、MLF等政策工具来熨平农历春节前后流动性起伏。

挑战还在前方，宏观政策必须相机做出更为积极的调整。

（作者系东方证券首席经济学家）