辨析外汇储备与热钱（上）
央行13日发布的数据显示，截至2008年末，中国外汇储备达到了1.95万亿美元，这引起了诸多关于热钱进出的讨论。实际上，这可以看作2008年以来讨论的延续。
目前，流行的热钱计算方法是用外汇储备增加额减去贸易顺差和外商直接投资，有人以此计算我国累计的热钱在2008年前期达到1.75万亿美元。事实上，这种计算方法本身并不正确，由此带来的争议也一直没有停止。同时，2008年9月以后外汇储备没有单月公布，也引起舆论的更大关注。
在本文中，笔者将就外汇储备数据如何分析、如何计算热钱等问题与各位共同探讨。
外汇储备与国际收支差额的关系
中国现行的结汇制度规定企业、个人获得的各种外汇可以卖给外汇指定银行，但也允许企业、个人保留外汇，甚至有条件地允许企业在境外保留。最近几年，由于人民币汇率的升值以及对升值的预期使得企业和个人不愿意持有外汇，企业创汇乃至个人增加的外汇基本结汇了。
外汇指定银行各分支机构每天面对客户所进行的外汇买卖，会有头寸差额，经过其总行（法人）平盘后可以进入银行间外汇市场（即上海外汇交易中心）进行买卖。所有外汇指定银行和中央银行都是外汇交易中心的会员单位，在外汇交易市场上，如果当天外汇需求超过供给，中央银行则投放外币，因此而导致中央银行外汇资产的减少。如果供给超过需求，中央银行必须拿人民币现金全部买入，因此而形成外汇储备。
因此，外汇储备不是国际收支平衡表中的经常项目和资本项目顺差、逆差的结果，而是外汇交易市场外汇买卖的结果。它是纯现金流数据，不是货物流数据，也不是数据流数据。国际收支平衡表中的经常项目和资本项目的顺差或逆差结果与外汇储备数据不一致，统计处理上表现为误差与遗漏。
当误差与遗漏表现在贷方，表示外汇储备的增加额大于国际收支平衡表的数据流顺差，表示部分外汇储备增加在数据来源上说不清楚，存在统计误差与遗漏，一般要求在5%之内；相反，表示外汇储备增加小于国际收支顺差，表示资金流出了，但也没有被统计到，这也是统计的误差与遗漏。
外汇储备的数据变动如何分析
外汇储备是银行间市场外汇交易所产生的数据，但银行间市场结汇、售汇形成的数据差额叫结售汇顺差或逆差，是资金流数据。这个差额虽然中央银行必须进行买卖，但中央银行买入的外汇不一定完全成为外汇储备，比如，当这些资金被注入商业银行和证券公司作为资本金，就不表示为外汇储备，但它形成结售汇资金流的顺差。当这些外汇资金被商业银行用来进行掉期业务，这些资金也不进入储备。
如果中央银行要求以外汇交纳存款准备金，那么，商业银行在与客户进行外汇买卖交易时，其总行必须保留足够的外汇交纳存款准备金，这些外汇就不需要进入银行间外汇市场。当然，银行没有外汇交纳存款准备金，也可以从银行间市场购买。2008年中央银行提高存款准备金曾经有两次要求以外汇交纳。
如果人民币汇率持续升值，国内居民和企业正常的外汇存款也会结汇为人民币，国内的外汇存款就会转化为外汇储备；如果境外的外汇资金利率很低，国内资金利率高，但人民币又在升值，商业银行可能会把外汇资本金结汇（按照规定不能，但外汇检查中发现有过），或者将其境外的外汇资产（表现为债券等固定收益产品）抵押给其他银行进行外汇融资到境内贷款或给企业进行贸易融资，其表现形式就是国内外汇贷款远大于外汇存款，这是2008年上半年最突出的一个现象。而这显然会导致境内企业减少购买外汇进行支付的数量，最终会导致中央银行买入的外汇资产增加，导致外汇储备增加。
当然，还需要指出，外汇储备经营所导致的收益不在银行间市场进行买卖，但最终要计算到外汇储备中去。
因此，分析外汇储备数据变动与热钱的关系，仅从储备变动本身无法看，还要看国内外汇存款、贷款变化情况，分析储备资产是否被注资，储备中的收益资产是增加还是减少，存款准备金是否以外汇增减，银行外汇掉期增减变动如何。但这些资金变动是否为热钱，不能轻易下结论。
现在流行的热钱计算方法是错的
关于热钱流入的计算方法，早期人们将国际收支平衡表中的误差与遗漏项中的贷入方资金作为热钱流入的规模，把借方作为资金外逃的规模，并进行累计计算。这是不正确的，误差与遗漏与资金流数据与国际收支统计表之间的差额无法说清楚的部分，不表示热钱流入，也不表示资金外逃。
近两年来，计算热钱流行一个方法：外汇储备增加额-贸易顺差-外商直接投资=热钱规模。这是错误的计算方法。
外汇储备是资金流数据，而贸易顺差是货物流数据，外商直接投资有货物流，也有资金流，还有无形资产，即使如此，也应该用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资，而不应该用单方面数据。
就国际收支平衡表的数据差额与外汇储备来说，理论上，这两个数据应该完全一致。在国际收支平衡表上，不仅有贸易差额，还有服务贸易差额，债务债权差额（外债和债权），证券投资项下差额（境外上市筹集资金，境外发行债券、票据，QFII；到境外的证券投资，QDII等），其他项目差额（租赁、担保等）。仅仅用储备减贸易顺差、外商直接投资显然是错误的，以此计算热钱规模和累计的规模实在是不正确。以此差额作为资金流出的计算方法也不可靠。
可以说，除误差与遗漏外，外汇储备与国际收支平衡表中的每个项目数据都可以对应上。
尤其需要指出的，海关贸易顺差、逆差是货物流，它与资金流存在巨大的差异。当人民币存在升值预期，企业则有大量预收货款和延期付款，预收表示没有货物出口但资金进来了，延付表示货物进口了，但外汇没有支付，这一进一出的差额可以让外汇储备增加额远远超过货物流的顺差；相反，如果预期人民币汇率贬值，企业预付（货物没有进口，资金已经出去）和延收（货物已经出口，但资金仍然没有回来）增加，这会导致储备增加小于贸易顺差。这是资金流与货物流之间不一致的一个现象。
无论是预收、付还是延收、付，都是贸易信贷，都是企业正常的合理规避汇率风险的途径选择，当储备增加大于贸易顺差时不能确定为热钱流入，当储备增加小于贸易顺差时，也不表示资金外逃。这些都属于正常的贸易资金行为。
因此，有人用2008年9-11月的储备增加减贸易年顺差和外商直接投资，发现分别为负146、679、404亿美元，而上半年是正数。这个变化只能说明资金流动的形势变化，而且主要与汇率、利率有关，与投机关系不密切。
外汇储备数据从哪里可以看到
月度数据分析外汇储备是一个很重要的数据，它反映涉外经济、金融资金流的变化，但外汇局的储备数据公布往往是季度，不能满足形势分析需要。但分析涉外经济和金融资金流的变化看如下几个数就可以：
一是外汇存款和贷款数据，这是每个月可以看到的。
二是人民银行公布的外汇占款数据，这也有月度数。这表示中央银行当月外汇储备增加的基础货币净投放。这是一个很准确的数据。这可以反映外汇储备的变化情况。当然，由于储备收益和存款准备金以及商业银行的外币与人民币掉期没有计算在其中，这不是最终的储备变动数据，但就影响国内经济的涉外资金流来说，这两块影响不大，可以把它作为常量考虑。
将外汇存款增加数和外汇贷款大于存款部分的变化加外汇占款变动，可以作为储备变动或国内资金流（国际收支差额）变动的重要指标。
就人民银行公布的外汇占款来说，9月份以后各月的储备增加没有出现下降。
正常情况下，看储备变化，就看外汇占款指标变动。如果要分析涉外经济的资金变化情况，则必须同时观察外汇存款和贷款变动及其净差额状况，看外汇资产是否被用于交纳存款准备金和注资。这四个指标合计，就可以看出涉外经济的资金变动结果情况。
（作者为国家行政学院研究员）
辨析外汇储备与热钱（上）
陈炳才
403
2009-01-19
陈炳才
央行13日发布的数据显示，截至2008年末，中国外汇储备达到了1.95万亿美元，这引起了诸多关于热钱进出的讨论。实际上，这可以看作2008年以来讨论的延续。
目前，流行的热钱计算方法是用外汇储备增加额减去贸易顺差和外商直接投资，有人以此计算我国累计的热钱在2008年前期达到1.75万亿美元。事实上，这种计算方法本身并不正确，由此带来的争议也一直没有停止。同时，2008年9月以后外汇储备没有单月公布，也引起舆论的更大关注。
在本文中，笔者将就外汇储备数据如何分析、如何计算热钱等问题与各位共同探讨。
外汇储备与国际收支差额的关系
中国现行的结汇制度规定企业、个人获得的各种外汇可以卖给外汇指定银行，但也允许企业、个人保留外汇，甚至有条件地允许企业在境外保留。最近几年，由于人民币汇率的升值以及对升值的预期使得企业和个人不愿意持有外汇，企业创汇乃至个人增加的外汇基本结汇了。
外汇指定银行各分支机构每天面对客户所进行的外汇买卖，会有头寸差额，经过其总行（法人）平盘后可以进入银行间外汇市场（即上海外汇交易中心）进行买卖。所有外汇指定银行和中央银行都是外汇交易中心的会员单位，在外汇交易市场上，如果当天外汇需求超过供给，中央银行则投放外币，因此而导致中央银行外汇资产的减少。如果供给超过需求，中央银行必须拿人民币现金全部买入，因此而形成外汇储备。
因此，外汇储备不是国际收支平衡表中的经常项目和资本项目顺差、逆差的结果，而是外汇交易市场外汇买卖的结果。它是纯现金流数据，不是货物流数据，也不是数据流数据。国际收支平衡表中的经常项目和资本项目的顺差或逆差结果与外汇储备数据不一致，统计处理上表现为误差与遗漏。
当误差与遗漏表现在贷方，表示外汇储备的增加额大于国际收支平衡表的数据流顺差，表示部分外汇储备增加在数据来源上说不清楚，存在统计误差与遗漏，一般要求在5%之内；相反，表示外汇储备增加小于国际收支顺差，表示资金流出了，但也没有被统计到，这也是统计的误差与遗漏。
外汇储备的数据变动如何分析
外汇储备是银行间市场外汇交易所产生的数据，但银行间市场结汇、售汇形成的数据差额叫结售汇顺差或逆差，是资金流数据。这个差额虽然中央银行必须进行买卖，但中央银行买入的外汇不一定完全成为外汇储备，比如，当这些资金被注入商业银行和证券公司作为资本金，就不表示为外汇储备，但它形成结售汇资金流的顺差。当这些外汇资金被商业银行用来进行掉期业务，这些资金也不进入储备。
如果中央银行要求以外汇交纳存款准备金，那么，商业银行在与客户进行外汇买卖交易时，其总行必须保留足够的外汇交纳存款准备金，这些外汇就不需要进入银行间外汇市场。当然，银行没有外汇交纳存款准备金，也可以从银行间市场购买。2008年中央银行提高存款准备金曾经有两次要求以外汇交纳。
如果人民币汇率持续升值，国内居民和企业正常的外汇存款也会结汇为人民币，国内的外汇存款就会转化为外汇储备；如果境外的外汇资金利率很低，国内资金利率高，但人民币又在升值，商业银行可能会把外汇资本金结汇（按照规定不能，但外汇检查中发现有过），或者将其境外的外汇资产（表现为债券等固定收益产品）抵押给其他银行进行外汇融资到境内贷款或给企业进行贸易融资，其表现形式就是国内外汇贷款远大于外汇存款，这是2008年上半年最突出的一个现象。而这显然会导致境内企业减少购买外汇进行支付的数量，最终会导致中央银行买入的外汇资产增加，导致外汇储备增加。
当然，还需要指出，外汇储备经营所导致的收益不在银行间市场进行买卖，但最终要计算到外汇储备中去。
因此，分析外汇储备数据变动与热钱的关系，仅从储备变动本身无法看，还要看国内外汇存款、贷款变化情况，分析储备资产是否被注资，储备中的收益资产是增加还是减少，存款准备金是否以外汇增减，银行外汇掉期增减变动如何。但这些资金变动是否为热钱，不能轻易下结论。
现在流行的热钱计算方法是错的
关于热钱流入的计算方法，早期人们将国际收支平衡表中的误差与遗漏项中的贷入方资金作为热钱流入的规模，把借方作为资金外逃的规模，并进行累计计算。这是不正确的，误差与遗漏与资金流数据与国际收支统计表之间的差额无法说清楚的部分，不表示热钱流入，也不表示资金外逃。
近两年来，计算热钱流行一个方法：外汇储备增加额-贸易顺差-外商直接投资=热钱规模。这是错误的计算方法。
外汇储备是资金流数据，而贸易顺差是货物流数据，外商直接投资有货物流，也有资金流，还有无形资产，即使如此，也应该用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资，而不应该用单方面数据。
就国际收支平衡表的数据差额与外汇储备来说，理论上，这两个数据应该完全一致。在国际收支平衡表上，不仅有贸易差额，还有服务贸易差额，债务债权差额（外债和债权），证券投资项下差额（境外上市筹集资金，境外发行债券、票据，QFII；到境外的证券投资，QDII等），其他项目差额（租赁、担保等）。仅仅用储备减贸易顺差、外商直接投资显然是错误的，以此计算热钱规模和累计的规模实在是不正确。以此差额作为资金流出的计算方法也不可靠。
可以说，除误差与遗漏外，外汇储备与国际收支平衡表中的每个项目数据都可以对应上。
尤其需要指出的，海关贸易顺差、逆差是货物流，它与资金流存在巨大的差异。当人民币存在升值预期，企业则有大量预收货款和延期付款，预收表示没有货物出口但资金进来了，延付表示货物进口了，但外汇没有支付，这一进一出的差额可以让外汇储备增加额远远超过货物流的顺差；相反，如果预期人民币汇率贬值，企业预付（货物没有进口，资金已经出去）和延收（货物已经出口，但资金仍然没有回来）增加，这会导致储备增加小于贸易顺差。这是资金流与货物流之间不一致的一个现象。
无论是预收、付还是延收、付，都是贸易信贷，都是企业正常的合理规避汇率风险的途径选择，当储备增加大于贸易顺差时不能确定为热钱流入，当储备增加小于贸易顺差时，也不表示资金外逃。这些都属于正常的贸易资金行为。
因此，有人用2008年9-11月的储备增加减贸易年顺差和外商直接投资，发现分别为负146、679、404亿美元，而上半年是正数。这个变化只能说明资金流动的形势变化，而且主要与汇率、利率有关，与投机关系不密切。
外汇储备数据从哪里可以看到
月度数据分析外汇储备是一个很重要的数据，它反映涉外经济、金融资金流的变化，但外汇局的储备数据公布往往是季度，不能满足形势分析需要。但分析涉外经济和金融资金流的变化看如下几个数就可以：
一是外汇存款和贷款数据，这是每个月可以看到的。
二是人民银行公布的外汇占款数据，这也有月度数。这表示中央银行当月外汇储备增加的基础货币净投放。这是一个很准确的数据。这可以反映外汇储备的变化情况。当然，由于储备收益和存款准备金以及商业银行的外币与人民币掉期没有计算在其中，这不是最终的储备变动数据，但就影响国内经济的涉外资金流来说，这两块影响不大，可以把它作为常量考虑。
将外汇存款增加数和外汇贷款大于存款部分的变化加外汇占款变动，可以作为储备变动或国内资金流（国际收支差额）变动的重要指标。
就人民银行公布的外汇占款来说，9月份以后各月的储备增加没有出现下降。
正常情况下，看储备变化，就看外汇占款指标变动。如果要分析涉外经济的资金变化情况，则必须同时观察外汇存款和贷款变动及其净差额状况，看外汇资产是否被用于交纳存款准备金和注资。这四个指标合计，就可以看出涉外经济的资金变动结果情况。
（作者为国家行政学院研究员）
辨析外汇储备与热钱（上）
陈炳才
403
2009-01-19
陈炳才
央行13日发布的数据显示，截至2008年末，中国外汇储备达到了1.95万亿美元，这引起了诸多关于热钱进出的讨论。实际上，这可以看作2008年以来讨论的延续。
目前，流行的热钱计算方法是用外汇储备增加额减去贸易顺差和外商直接投资，有人以此计算我国累计的热钱在2008年前期达到1.75万亿美元。事实上，这种计算方法本身并不正确，由此带来的争议也一直没有停止。同时，2008年9月以后外汇储备没有单月公布，也引起舆论的更大关注。
在本文中，笔者将就外汇储备数据如何分析、如何计算热钱等问题与各位共同探讨。
外汇储备与国际收支差额的关系
中国现行的结汇制度规定企业、个人获得的各种外汇可以卖给外汇指定银行，但也允许企业、个人保留外汇，甚至有条件地允许企业在境外保留。最近几年，由于人民币汇率的升值以及对升值的预期使得企业和个人不愿意持有外汇，企业创汇乃至个人增加的外汇基本结汇了。
外汇指定银行各分支机构每天面对客户所进行的外汇买卖，会有头寸差额，经过其总行（法人）平盘后可以进入银行间外汇市场（即上海外汇交易中心）进行买卖。所有外汇指定银行和中央银行都是外汇交易中心的会员单位，在外汇交易市场上，如果当天外汇需求超过供给，中央银行则投放外币，因此而导致中央银行外汇资产的减少。如果供给超过需求，中央银行必须拿人民币现金全部买入，因此而形成外汇储备。
因此，外汇储备不是国际收支平衡表中的经常项目和资本项目顺差、逆差的结果，而是外汇交易市场外汇买卖的结果。它是纯现金流数据，不是货物流数据，也不是数据流数据。国际收支平衡表中的经常项目和资本项目的顺差或逆差结果与外汇储备数据不一致，统计处理上表现为误差与遗漏。
当误差与遗漏表现在贷方，表示外汇储备的增加额大于国际收支平衡表的数据流顺差，表示部分外汇储备增加在数据来源上说不清楚，存在统计误差与遗漏，一般要求在5%之内；相反，表示外汇储备增加小于国际收支顺差，表示资金流出了，但也没有被统计到，这也是统计的误差与遗漏。
外汇储备的数据变动如何分析
外汇储备是银行间市场外汇交易所产生的数据，但银行间市场结汇、售汇形成的数据差额叫结售汇顺差或逆差，是资金流数据。这个差额虽然中央银行必须进行买卖，但中央银行买入的外汇不一定完全成为外汇储备，比如，当这些资金被注入商业银行和证券公司作为资本金，就不表示为外汇储备，但它形成结售汇资金流的顺差。当这些外汇资金被商业银行用来进行掉期业务，这些资金也不进入储备。
如果中央银行要求以外汇交纳存款准备金，那么，商业银行在与客户进行外汇买卖交易时，其总行必须保留足够的外汇交纳存款准备金，这些外汇就不需要进入银行间外汇市场。当然，银行没有外汇交纳存款准备金，也可以从银行间市场购买。2008年中央银行提高存款准备金曾经有两次要求以外汇交纳。
如果人民币汇率持续升值，国内居民和企业正常的外汇存款也会结汇为人民币，国内的外汇存款就会转化为外汇储备；如果境外的外汇资金利率很低，国内资金利率高，但人民币又在升值，商业银行可能会把外汇资本金结汇（按照规定不能，但外汇检查中发现有过），或者将其境外的外汇资产（表现为债券等固定收益产品）抵押给其他银行进行外汇融资到境内贷款或给企业进行贸易融资，其表现形式就是国内外汇贷款远大于外汇存款，这是2008年上半年最突出的一个现象。而这显然会导致境内企业减少购买外汇进行支付的数量，最终会导致中央银行买入的外汇资产增加，导致外汇储备增加。
当然，还需要指出，外汇储备经营所导致的收益不在银行间市场进行买卖，但最终要计算到外汇储备中去。
因此，分析外汇储备数据变动与热钱的关系，仅从储备变动本身无法看，还要看国内外汇存款、贷款变化情况，分析储备资产是否被注资，储备中的收益资产是增加还是减少，存款准备金是否以外汇增减，银行外汇掉期增减变动如何。但这些资金变动是否为热钱，不能轻易下结论。
现在流行的热钱计算方法是错的
关于热钱流入的计算方法，早期人们将国际收支平衡表中的误差与遗漏项中的贷入方资金作为热钱流入的规模，把借方作为资金外逃的规模，并进行累计计算。这是不正确的，误差与遗漏与资金流数据与国际收支统计表之间的差额无法说清楚的部分，不表示热钱流入，也不表示资金外逃。
近两年来，计算热钱流行一个方法：外汇储备增加额-贸易顺差-外商直接投资=热钱规模。这是错误的计算方法。
外汇储备是资金流数据，而贸易顺差是货物流数据，外商直接投资有货物流，也有资金流，还有无形资产，即使如此，也应该用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资，而不应该用单方面数据。
就国际收支平衡表的数据差额与外汇储备来说，理论上，这两个数据应该完全一致。在国际收支平衡表上，不仅有贸易差额，还有服务贸易差额，债务债权差额（外债和债权），证券投资项下差额（境外上市筹集资金，境外发行债券、票据，QFII；到境外的证券投资，QDII等），其他项目差额（租赁、担保等）。仅仅用储备减贸易顺差、外商直接投资显然是错误的，以此计算热钱规模和累计的规模实在是不正确。以此差额作为资金流出的计算方法也不可靠。
可以说，除误差与遗漏外，外汇储备与国际收支平衡表中的每个项目数据都可以对应上。
尤其需要指出的，海关贸易顺差、逆差是货物流，它与资金流存在巨大的差异。当人民币存在升值预期，企业则有大量预收货款和延期付款，预收表示没有货物出口但资金进来了，延付表示货物进口了，但外汇没有支付，这一进一出的差额可以让外汇储备增加额远远超过货物流的顺差；相反，如果预期人民币汇率贬值，企业预付（货物没有进口，资金已经出去）和延收（货物已经出口，但资金仍然没有回来）增加，这会导致储备增加小于贸易顺差。这是资金流与货物流之间不一致的一个现象。
无论是预收、付还是延收、付，都是贸易信贷，都是企业正常的合理规避汇率风险的途径选择，当储备增加大于贸易顺差时不能确定为热钱流入，当储备增加小于贸易顺差时，也不表示资金外逃。这些都属于正常的贸易资金行为。
因此，有人用2008年9-11月的储备增加减贸易年顺差和外商直接投资，发现分别为负146、679、404亿美元，而上半年是正数。这个变化只能说明资金流动的形势变化，而且主要与汇率、利率有关，与投机关系不密切。
外汇储备数据从哪里可以看到
月度数据分析外汇储备是一个很重要的数据，它反映涉外经济、金融资金流的变化，但外汇局的储备数据公布往往是季度，不能满足形势分析需要。但分析涉外经济和金融资金流的变化看如下几个数就可以：
一是外汇存款和贷款数据，这是每个月可以看到的。
二是人民银行公布的外汇占款数据，这也有月度数。这表示中央银行当月外汇储备增加的基础货币净投放。这是一个很准确的数据。这可以反映外汇储备的变化情况。当然，由于储备收益和存款准备金以及商业银行的外币与人民币掉期没有计算在其中，这不是最终的储备变动数据，但就影响国内经济的涉外资金流来说，这两块影响不大，可以把它作为常量考虑。
将外汇存款增加数和外汇贷款大于存款部分的变化加外汇占款变动，可以作为储备变动或国内资金流（国际收支差额）变动的重要指标。
就人民银行公布的外汇占款来说，9月份以后各月的储备增加没有出现下降。
正常情况下，看储备变化，就看外汇占款指标变动。如果要分析涉外经济的资金变化情况，则必须同时观察外汇存款和贷款变动及其净差额状况，看外汇资产是否被用于交纳存款准备金和注资。这四个指标合计，就可以看出涉外经济的资金变动结果情况。
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