刘明达、GuyHands春天来信

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最值得尊敬的投资者:

你们好！

中国证券市场终于走过了不堪回首的2008年，迎来了充满挑战也充满期待的2009年。在辞旧迎新之际，我们向您致以最真诚的问候，祝您:新年幸福！阖家欢乐！

回顾2008年，深国投明达一﹑二﹑三期信托虽明显跑赢指数，但均录得大幅账面亏损。对此，我们深表歉意！

之所以称你们为“最”值得尊敬的投资者，是因为正是你们的宽容、理解让我们还能留在这个市场。2008年的中国证券市场出现了史无前例的暴跌，面对疯狂的市场，我们曾迷茫、徘徊，甚至想过逃避，但正是你们的支持和理解让我们坚持了下来。

纵观英国300年经济史，美国1929年大萧条及其后数次经济衰退，始于上世纪90年代日本长达近20年的经济衰退，我们难以想象美、欧经济可以短期从金融海啸引起的经济衰退中复苏；回顾过去十几年的美国经济增长，主要生产力要素已缺乏增长动力，似乎挥舞世界货币——美元的大棒，制造科技网络泡沫、房地产泡沫、衍生品泡沫才是经济增长的主要动力。我们不知道答案，但我们需要思考这些泡沫过去对美国经济增长的真实贡献度。超过十万亿美元的负债和全民过度负债消费的美国，真不知道还能有什么既能填平金融海啸造成的巨大窟窿，又能维持美元稳固的世界货币地位。中国改革开放三十年的伟大成功之路，伴随着经济全球化的产业分工，中国经济增长对外贸易的高依存度短期已难以逆转，我们的经济增长面临美欧经济衰退的巨大考验。

一个经济体和人一样也是个有机体，都难以逃避幼稚、成长、成熟、衰老的过程，中美经济比较，经济学家众说纷纭，但令我们疑惑的是经济学家没有给出生产力要素竞争力比较的有效经济模型。大不列颠英帝国的衰落没有人能够预测，日本的长期衰退也如此，美国今后会怎么样呢，我们真的不知道。我们历次考察美国、印度、中国台湾，我们欣喜的看到我们制造业的整体优势还在不断加强，未来十几年难以被超越。和诸多世界级制造企业相比，我们一些优秀的企业与他们的距离已经大大缩短，甚至更显发展优势。

透过对上千家上市公司的搜寻，我们已经找到了几家有国际视野、卓越领导者的公司。他们不仅有长期成功经营的历史，今天他们也做好了应对当前金融危机的充分准备。由此我们依稀找到了05年 “傻瓜投资组合”的影子。

走过国内多个经济区域，我们看到全世界最勤奋的劳动者，那正是我们最大的希望所在。创业板开通在即，必将带来技术创新的春天，那也是我们产业升级换代的强大催化剂。

我们虽然不执着刺激经济，但我从来没忽略刺激经济的作用，德国一战后的国家干预政策，带来了德国的崛起。上世纪石油危机，迎来了日本的快速发展，这些我们也有完整了解。中国制度革新潜力和国家干预，加上有世界其他国家无可比拟的经济回旋空间、人口红利、城市化发展、行政效率，让我们没有理由不关注这一重大缘起——复兴中国伟大的历史性机遇。

面对2009年，我们依然谨慎前行，但我们充满信心。庆幸这次金融海啸和经济调整给了我们在年轻时锻炼和成长的机会。我们珍惜这个时代和最值得尊敬的投资者,是你们给了我们这样的机会，我们将坚定不移的做好“终生的财富管理者”。

再次感谢你们！我们将不负众望！深圳市明达资产管理有限公司董事长

刘明达

2009年1月

亲爱的合伙人：

18个月前，私

募股权曾是热门的

新闻话题，受到持续

关注。几个大基金的

高管分别在英国议

会和美国参议院的

相关委员会接受听

证。各大报刊报纸更是描述了这些神秘的组织如何以损害社会其他各方的利益为代价大发不义之财。人们热烈的讨论着如果无法将这些“野蛮人”拒之门外，至少也要将他们纳入控制范畴。

毋庸置疑，与任何政府或监管委员会相比，市场能够更有效地抑制部分私募股权公司的野心。因此，当整个世界为70多年来最具挑战性的经济危机而苦苦挣扎时，媒体报道的焦点从私募股权转向银行倒闭、政府紧急救助和系统性崩盘。面对这种形势，一些私募股权人士似乎觉得自己可以“眼不见、心不烦”，无视18个月前发生的各种事件。

这是一种短视的态度。当前，如果私募股权行业要可持续发展以为有限合伙人创造价值，开放化、透明化已变得前所未有的重要。当经济衰退不断迫近，当世界要为之寻找替罪羊，我们需要向社会说明私募股权行业将会有助于恢复经济增长和经济信心。如果私募股权行业的发展和我一直以来的信条保持一致，致力于为企业带来根本性变革并改善其运营，要证明私募股权所能提供的附加值并不难。否则，人们将会继续认为我们只是公开市场上一场虚幻的杠杆游戏，几乎无法为投资者提供真正的价值。

我之所以说开放化对私募股权未来的成功至关重要，债务也是另一个原因。过多债务也许正是造成当前问题的重要原因，但无论我们的交易有多大的运营性、战略性，完全杜绝债务也会影响我们的收益。作为一个行业，我们应该务实。政府正在救助银行，我曾估计这将花费3.5万亿美元--当时我的看法由于太过悲观而被不屑一顾--事实证明这个数字太低了。但作为股东，政府不大可能强制要求银行优先借款给私募股权公司。政府希望银行利用有限的资源发放贷款给房屋业主、小企业和大型上市公司，而非身份不明的、神秘的私募股权公司。

众所周知，私募股权基金的估值主要由两个主要部分组成，即所投资的公司本身的经营业绩（某种程度上，处于普通合伙人的控制范围内）以及上市可比公司或近期交易的某些乘数或贴现率在该经营业绩评价中的应用（完全不受普通合伙人控制）。首先，我很高兴地看到，TerraFirma的组合公司的业绩在预算最紧的情况下依然表现强劲，并显示出巨幅的同比增长。但也要看到，各行各业的资产和企业估值显然都在直线下滑，而且对于私募股权基金来说，这一下滑又由于更高的杠杆水平而雪上加霜。因此，TerraFirma的一些组合公司，如百代唱片公司，进行了大幅减记。尽管我们都在努力确保这些投资的最终业绩能够扭亏为赢，我们必须公开地、现实地面对当前的事态，以及我们无法预计未来估值这一事实。

一种不正确、不透明、过度乐观的估值方法是当前经济混乱的主要原因之一。它使得债务抵押债券（CDO）、贷款抵押债券（CLO）及其他各种字母缩写代表的令人眼花缭乱的衍生品的巨幅增长成为可能。投资者对复杂金融模型的盲目依赖、未虑及系统风险的机构评级，加上对收益、未来风险以及一个持续的良性经济周期的乐观假设成为更大乘数以及更高杠杆率的说辞。模型是伟大的工具，但一名技工不能仅仅依赖于他的工具，他还必须使用技巧，并对其成果承担责任。就估值而论，这需要可靠地评估新的现实。

私募股权基金，如果想要重塑辉煌，就必须设法取悦各利益相关方，并提供相对于国有模式的经济优势。我相信，私募股权行业将会发生变革，并将会实现繁荣。事实上，相比某些人，我是一名相对的乐观主义者。没错，我认为私募股权募资将会比近年下降50%。没错，我认为2006/2007年的平均收益将会为负值，同样没错的是，我认为私募股权行业的雇员将会减少，而那些留下来的人挣的也会比过去几年大幅降低。可是我依然认为，我们正在进入一个痛苦的重整期，我并不认为我们正在进入一个要花25年才能复苏的、30年代式的衰退期。

当然，这一时期对于普通合伙人或有限合伙人都会很艰难。就普通合伙人而言，那些拒绝承认现实、继续封闭自我并且只是延用同一旧有私募股权模式的私募股权基金很可能无法存活下去。然而，那些变得开放、透明，并且根据我们所面对的极具挑战性的新世界调整其策略的公司将不仅能够度过当前的重整期，而且还会帮助建立一个未来可持续的私募股权行业，从而不仅为其投资者，而且为整个社会创造真正的价值。

致以最衷心的祝福！

TerraFirma首席执行官 GuyHands