降息周期已近尾声

潘向东

　　从目前的情况看，尽管物价会步入负增长，但央行已经没有必要再采用利率手段来刺激货币投放，降息周期已经接近尾声，理由主要来自四个方面。

货币政策仍以数量化为主导

二战后到70年代以前，凯恩斯主义盛行，西方国家都是以利率作为主要的货币中介目标。在70年代中期以后，西方国家面临前所未有的“滞胀”局面，以弗里德曼为代表的货币学派明确指出通货膨胀是由货币供应量过多导致的，为了保护物价稳定，只需控制住货币供应量，其他问题可以由市场机制去调节，经济也可以由此获得稳定增长。在这一理论的指导下，主要国家的中央银行，纷纷把货币政策的中介目标由利率调整为直接控制货币供应量。但到80年代之后，随着市场经济的逐步深入，西方发达国家再次采用利率作为主要货币中介目标。

1996年以前，中国货币中介目标长期使用的是贷款规模指标，1996年以后，中国采用M1和M2作为货币中介目标，一年一度的中央经济工作会议都会确定下一年度M2增速。但央行在选用货币政策工具来实现货币供应量目标的时候，更多选用数量化的货币政策工具，例如信贷窗口指导、存款准备金率和公开市场操作等。作为价格工具——利率，运用起来较为谨慎，其操作更具有象征意义。出现这一状况的原因：首先，由于一直以来商业银行国有化程度较高，政府的行政措施更容易起到调控效果，而行政调控对数量调控更为偏好，因为数量型工具操作直接而且见效快；其次，由于信贷市场的市场化程度和利率市场化程度较低，而且中国这一发展中经济体，资本回报率一直较高，因此，投资者更敏感的是获取资金及其隐形成本，而不是资金的名义成本，这必然会促使央行偏向量化管理。

贷款已经释放

一直以来我们主张降息是担心经济步入衰退的时候，企业的资产负债状况开始变坏，此时银行的信贷会逐步趋于控制风险，信贷的收缩必然会对实体经济的衰退推波助澜，因此，2008年下半年我们认为央行应该果断降息，改善企业的资产负债状况，刺激商业银行的信贷投放。

但由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，我们以前所担心的信贷会出现收缩的状况已经完全被政府的措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，还出现了投放规模超出市场的普遍预期，1月份新增贷款达到1.63万亿。目前，只要这种信贷的投放能持续，那么通过降息来刺激信贷的投放就没有任何意义。

信贷的投放是具有持续性的主要原因有两个：其一，基础货币投放加大所带动的货币供应量回升会导致实体经济的回暖，从而引起货币乘数回升，货币乘数的回升又会对信贷产生正反馈，引发后续与民间投资相关的信贷增速回升。其二，尽管各商业银行进行了股份制改革，但仍属于国有银行，“保增长”将同样成为他们2009年工作任务的第一要务，可以预计2009年金融机构的再贷款并不会出现大家所担心的惜贷现象，但也不会回归到2005年至2007年那样主动扩张式放贷，2009年的前三季度更多的是一种与政府投资相关的被动放贷。只要这些被动放贷的规模足以推动投资增速维持较高增长（从2008年11月份以来这三个月的信贷增速和从2008年12月份的实际投资增速来看，这一条件已经具备），那么随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现，一些行业的企业盈利状况将逐步改善，这时一些行业的投资机会将逐步呈现出来，企业投资的动能将会增强。与此同时，由于国家货币政策的放松，央行将不再对商业银行全年的贷款规模设限，商业银行的信贷会伴随着企业资产负债的改变而出现逐步回升。

物价将呈现“U”走势

物价的走势历来是影响利率变化的最为重要的因素，假若出现持续的通缩，那么利率下调的压力将会加大，但我们对未来物价的分析发现，未来CPI持续走低的可能性较小，3-4月份之后，物价将迈入正增长的通道。形成这一看法的主要理由：

第一，未来CPI的下跌，翘尾因素将起到主导作用。从全年的翘尾作用来看，2月份的翘尾拖累作用将达到谷值，达到-3.4%，之后尽管仍会处于零以下的水平，但作用在减弱。

第二，由于全球总需求下滑，导致工业品价格和原材料价格均出现大幅下滑，这会影响到CPI的下滑。但下半年，随着全球大量投放货币刺激经济复苏，未来全球经济体将有望起稳，那么工业品价格和原材料价格反弹向上的概率要高于继续下探的概率。

第三，前一段时间以来，食品价格的下降特别是肉类价格和进口较多食用油价格的下降导致CPI下降，同时秋粮的丰收和国际农产品价格的大幅下滑也抑制了食品价格的攀升。但我们要看到，上一轮国际农产价格大幅上涨的时候国内农产品价格并没有出现暴涨，此时国际市场价格下跌的时候，国家为了实现农民增收，政策向“三农”倾斜，将提高农产品收购价格，这将出现与国际农产品走势相背离，农产品价格出现环比上涨。

第四，国家为了理顺多年以来的价格不合理状况以及2009年会进一步理顺水电煤气等居住类价格，这也会抑制物价处于通缩状态。

银行安全性需要考虑

经济出现快速的衰退，必然会导致银行资产质量的下滑。假若银行资产质量出现大幅下滑，那最终又会反馈到实体经济，就是银行会紧缩信贷，或者就像现在美国一样出现大面积的银行破产。在一个经济体中，银行的作用就像经济体中的血液，经济体要想正常运转，就必须保证银行这一血液不能断流。因此，美国当前面临经济困境的时候，美国政府首先想到的就是救助银行。

目前，我国的经济增速也在下滑，银行的资产质量也面临下滑，此时，国家为了保增长，已经要求商业银行投放信贷。在信贷已经大幅投放的前提下，我们也应该考虑银行体系自身的安全性，没有必要再去启动降息来恶化银行的资产负债状况。

（作者为光大证券首席经济分析师）