黄利明

　　8月20日，西部牧业（300106SZ）在创业板上市。值得注意的一个细节是，在前一日其发布的上市公告书“发行费用”一栏中，路演推介费这一项不见了。

这个并不为大家特别注意的变化，其实是监管层对上市公司发行费用监管的新政策造成的。这项政策意味着监管层对发行过程中的隐秘费用的加强约束，以及试图改变那条隐藏在背后的灰色的新股发行利益链条。

这个变化缘于证监会会计部于6月下旬内部下发的一份解答式文件，要求“发行权益性证券过程中发行的广告费、路演及财经公关费、上市酒会费等其他费用应在发生时计入当期损益”。

本报对此轮IPO重启以来的数据统计估算，有累计约15亿元路演推介费列支发行费用。如果按照新的政策，在IPO当年，这些创业板、中小板、主板公司平均每家企业将减少逾420万元、518万元、856万元利润。以2009年上市公司净利润计算，IPO企业发行当年利润平均降低了7%以上。

更有甚者，前不久上市的华平股份 （300074SZ），72元的发行价中，每股的发行费用竟高达6.66元。双箭股份（002381SZ）32元的发行价中，发行费用4.62元，占发行价的14.43%。

路演推介费

发行费用中关于路演推介费用的进一步明确，出现在中国证监会会计部于6月23日内部下发的文件《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》（2010年第一期，总第四期）。

该文件以问答形式对 “上市公司在发行权益性证券过程中发生的各种交易费用及其他费用，应如何进行会计核算？”这个问题进行了解答。

文件称：上市公司为发行权益性证券发生的承销费、保荐费、上网发行费、招股说明书印刷费、申报会计师费、律师费、评估费等与发行权益性证券直接相关的新增外部费用，应自所发行权益性证券的发行收入中扣减，在权益性证券发行有溢价的情况下，自溢价收入中扣除，在权益性证券发行无溢价或溢价金额不足以扣减的情况下，应当冲减盈余公积和未分配利润；发行权益性证券过程中发行的广告费、路演及财经公关费、上市酒会费等其他费用应在发生时计入当期损益。

就此文件，本报记者致电证监会会计部几位负责人，但上述人士均拒绝对此文件做进一步解读。

不过，8月中旬挂牌上市的企业已经开始执行该项会计处理政策。

在上市公告书中，IPO企业有时会将路演推介费与信息披露费联合公告列支，有些则会分开列支。一般而言，路演推介费还包含财经公关、媒体广告费、上市酒会费。甚至一旦存在为IPO上市而疏通关系的费用，也会借机在此项列支，同时在京沪深三地面对机构投资者的路演推介以及上市酒会中大量存在的礼品费。

一位财经公关圈人士指出，反正很多费用均会被放在“路演推介费”这个大箩筐中。据记者了解，有上市公司在路演中还向研究员派发手机等昂贵的通信电子产品，上市酒会中更有数码相机等价格不菲的礼品。

财务专家夏草亦表示，此项政策对IPO企业当期利润的影响比较重大，有些可能会对降低利润达到20%左右的影响。同时他对路演推介费进入公司当期损益也提出质疑。他认为，虽然这笔费用中存在诸多问题，但这些费用均是在围绕发行而花费的成本，将一级市场的成本转嫁到二级市场不太合理。

北京一位投行人士则认为：“有些企业和个人通过路演推介费把一部分钱洗出去，证监会正是为了控制这块费用所以出此政策。”

此前，路演推介费从未有明确规定可否列入发行费用，但这一直是会计处理的“潜规则”，从发行费用中扣除成为传统，也一直未有控制这类费用的办法。

据悉，路演推介费中的部分资金有被返回给企业大股东或个人的现象。有不少公司的路演推介费过千万，这对发行费用的推高令证监会甚为忧虑。

发行费用飙涨

通过万德资讯系统提取的统计数据显示，2004年中小板IPO的发行费用平均每家为1400万元，到2010年已高达5250万元。6年来，节节攀升，发行费用暴增275%。

同时，本报统计的数据显示，自IPO重启以来累计产生198.5亿元发行费用。创业板、中小板、主板平均每家分别花费4402万元、4925万元、2.35亿元。

深交所网站2009年11月提供的上市费用的问题解答中，就指出承销保荐费的收费标准在1000-2000万元之间。但自IPO重启以来的数据则是，仅创业板的该项收费平均就高达3300万元，中小板则高达3697万元。当时，深交所指出推广辅助费占比不大，但如今却达到了发行费用20%-30%的比例。

中国证监会曾于1996年12月26日发布证监[1996]12号《通知》，规定了新股发行的发行费用标准：募集资金在2亿元以内的，发行费用的收费比例为1.5%-3%，3亿元以内的为1.5%-2.5%，4亿元以内的为1.5%-2%，并规定如采用网下发行方式的，不得超过1000万元。但该文件在2006年被废止，之后对于发行费用高低的控制，证监会未有任何规定。

据本报了解，飙涨的发行费用与募集资金的超募有着很大关系。不少投行做IPO项目的时候，发行方往往直接就会问竞标的保荐人能否发到“40倍甚至50倍”的发行市盈率。其次，在现有募集资金的需求上，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率往往为1%-4%，超募部分能达到10%-15%，有的甚至在20%左右。

双箭股份就是典型个案。该公司32元的发行价中每股发行费用4.62元，募集资金6.4亿元，发行费用就高达9237万元，成本高达14.43%。。

双箭股份证券部一位沈姓男士向本报直言，当时主要是超募资金部分所导致。据悉，该公司在上市前三年即与华泰联合证券签订了保荐上市协议，当时对超募资金部分做了特别的佣金提取方式，按比例分成。如果严格按照协议，其发行费用将过亿元，数额巨大。最后双方重新商定才降低了发行费用。但华平股份依然是每股发行费用最高的IPO企业。

皮宝制药（002433SZ）则是信息披露与路演推介费最高的中小板IPO企业，费用高达2199.5万元，其中信息披露费1000万元，路演推介费1199.5万元。对此该公司董秘陈小卫表示，由于刚上任以及财务人员出差暂无法答复。

IPO利益链

由IPO而衍生的，是一个完整而复杂的利益链条，而这更牵涉到新股发行体制改革。

对IPO的发行方上市公司来说，现行的发行制度，收益的账很容易算，即便这些费用再高，对于超募的资金部分亦是有足够的回报空间。根据本报的统计，在此轮IPO重启以来至8月初，路演推介与信息披露费两项相加累计费用为25.17亿元，创业板、中小板、主板各板分别平均每家700万元、864万元、1423万元。

保守统计与估算，仅路演推介费用就有15亿元左右。个别IPO企业的路演推介费高得惊人，中小板企业湘鄂情（002306SZ）高达1523万元；主板企业中国中冶（601618SH）更曾花费3995万元。

参与IPO保荐项目的投行人士与财经公关人士告诉本报，很多投行找熟悉的询价机构参与报价，同时在“大家互相捧场、给面子”之下打造多赢格局：一是即便破发所申购资金在其所配置的总资金中亦是少数；二是破发总体概率较低，只是相对之前的收益赚多赚少的问题。另外，有些保荐机构以直接或间接方式拉拢机构，这些成本都被列入到发行费用当中。

因此，北京一位投行高管表示，部分企业的路演推介费用明显是过高的，证监会通过计入公司当期损益方式，让发行方藉此与企业当期业绩挂钩，从而压缩路演推介费是合理的。但由于企业还是IPO募资为大，所以要想从根本上压缩路演推介费中的灰色地带，这依然不够。

香港一位投行人士指出，即使是在国际上，融资成本也极少超过10%的情况，但在国内这却并不少见，而且在承销过程中，承销商几乎是旱涝保收，极少出现破发的情况，一级市场的发行更是无风险且受到投资者追捧，因此低风险和高收益完全不匹配。