中金公司：交通银行A股IPO研究报告

交行H股上市以来基本面逐渐改善，这主要表现在：

(1)资产质量提高，贷款的行业组合、客户结构不断优化；

(2)通过提高净息差和加强成本控制，盈利水平逐渐提升；

(3)业务转型取得进展，小企业贷款、中间业务、个人银行业务获得明显的进步；

(4)IT系统改造推进。

交行的资产规模、分销网络、客户基础、盈利能力、成长性介于四大银行和中型银行之间。　　这既使交行具备独特的地位，也使其面临或者超越大银行或者被中型银行所超越的挑战，特别是伴随着中型银行资本补充渠道的完善和大型银行重组上市的完成。

(1)资产规模。

资产规模介于建行和招行之间，相当于建行的32%和招行的1.84倍。

(2)分销网络。

交行在境内143个城市拥有2628家网点，与中型银行相比覆盖城市广泛，分支机构数目多；相比四大银行，网点分布又集中在富裕地区的中心城市。

(3)盈利能力。

净息差、手续费收入贡献、经营效率进而拨备前ROA都居于四大银行和中型银行之间。

(4)业务竞争能力。

从客户基础、经营机制、产品创新等角度，交行竞争优势并不突出。

(5)成长性。

2003-2006年交行存、贷款增速分别达到了17.6%和19.0%，未来2-3年贷款增速也将达到18%，这高于四大银行，略低于中型银行；但由于减值贷款准备金覆盖率不高，交行净利润增速2-3年内将会低于中型银行。

与汇丰的战略合作有利于提升交行从中间状态脱颖而出的潜质，但在汇丰控股交行可能性不大、汇丰自身网络拓展日益积极的背景下，交行与汇丰的合作能否深入持久将成为关键。交行有2位董事来自汇丰，汇丰银行原中国区总裁叶迪奇先生担任了交行主管零售业务的副行长，汇丰全面介入了交行信用卡中心的管理，同时在风险管理、国际业务等方面也进行了大量合作。A股发行后汇丰持股比例摊薄至18.6%，我们认为汇丰仍有望通过定向增发的形式增持至19.9%，但未来增持股权至至40%的可能性很小。因为增持必须获得财政部的同意，但财政部控股意愿十分强烈：(1)交行存贷款市场份额在4%左右，对银行体系稳定具有相当影响；(2)银监会也将交行划为“国有大型银行”进行监管。

事实上，A股下调发行规模也是为了保证财政部的控股地位。同时，汇丰多元化的中国战略也带来了不确定性和与交行的直接竞争。因此，交行与汇丰的合作能否深入持久将成为交行提升竞争力的关键因素之一。

07年和08年净利润增速为35%和37%，较低的贷存比为提高净息差进而提升盈利能力创造了空间。盈利的迅速增长，主要来自信贷的增长(18-19%的贷款增速)、净息差的扩大(07年和08年分别扩大9个基点和6个基点)、信用风险成本的平稳(保持在60个基点左右)和有效税率的下降(08年有效税率为22%)。

目标市净率3.1-3.5倍，对应12个月目标价格9.00-10.25元。　　基于交行成长性、盈利性、竞争能力的中间定位，其估值水平应当低于基本面优异的股份制银行，与大型国有银行接近。由于A股银行股价格已经反映了市场对2008年的乐观预期，我们倾向参考2008年的估值指标。目前，A股大型银行08年平均市净率为3.04倍，中小型银行为3.53倍，那么按照08年每股净资产计算的12个月目标价格为9.00-10.25元，对应的08年市盈率为19.3-21.8倍。

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