收益率“破发”3年期央票命运逆转

经济观察报记者张卫华 从收益率“倒挂”到“破发”，不过一个多月，3年期央票正在从烫手的山芋变成香饽饽。

8月28日，周四，停发整整两个月的3年期央票继续缺席央行的公开市场操作。取代它的是3月期与6月期央票累计170亿元发行公告。

近期市场有了法定存款准备金率下调的预期，似乎3年期央票停发已经被市场所接受。但银行机构的交易员每周仍在继续上报该品种需求。上周，二级市场上的3年期央票收益率在此前一周跌破4.56%的发行利率后继续下行，已逼近4.50%。交易员称，市场对该品种的央票需求旺盛，短期内收益率仍有下行空间。

“好品种”

“这是个好品种。”山东某银行机构的债券交易员郑传伟说，不断走低的收益率表明市场对3年期央票需求强劲。

郑传伟所在机构的债券组合中，央票比例在20%多一些，其中3年期央票跟其他品种的各占一半左右。

同整个市场相比，20%的比例显然不高。央票约占整个债券市场的30%，按照目前全部债券余额约13万亿元计算，央票总体规模约4万亿元，其中3年期央票近4000亿元。

3年期央票自2004年12月10日首次发行以来，就被作为央行常用的操作工具来调节流动性。2006年3年期央票曾经停发一年，2007重启，期间由于市场利率走高，3年期央票发行量降低到10亿。2008年6月27日，最后一期3年期央票也仅发行了10亿。

今年的3年期央票发行利率均为4.56%，六、七月份期间，二级市场该品种的央票收益率一度达4.70%，与发行利率严重“倒挂”。这意味着（机构）在一级市场拿到央票，马上会出现账面亏损，表明该品种难获市场认可。

央行随即在7月初暂停了3年期央票的发行，以6月期央票取而代之。

随后，3年期央票二级市场收益率逐步走低。8月14日，3年期央票收益率正式跌破发行利率。根据中央国债登记结算公司的数据，当天该品种二级市场收益率报收于4.554%，低于发行利率0.6个基点（bp），低于前一个交易日0.81bp。

在央行停发3年期央票一个多月后，市场发生了逆转。

3年期央票二级市场的收益率持续下降，至8月26日，已经跌至4.5052%水平，仅当月跌幅已超过10bp。中国银行债券交易员袁彬表示，如果一级市场继续停发，收益率还将下跌。“现在市场对它的需求还是很大的。”

世华财讯债券分析师高鑫认为，3年期央票是较好的避险品种，因此该券和3年期金融债券等中短期品种受到机构的热捧，收益率不断下移。“暂停发行以来，收益率下降速度较快、幅度较大，市场惜售情绪较浓。”

袁彬认为，相对其他品种，3年期央票最大的不同是收益率曲线的3年部分相对陡峭。

3年期央票能完善银行机构的债券配置。据本报了解，目前在银行机构债券配置中，市场平均加权久期（到期时间）在4年以上，3年期央票不仅能降低久期，同时还能拉高账面收益率。“放到80%机构的组合中都是好品种啊。”郑传伟说。

不过，有分析师提醒说，随着收益率曲线持续走低，价格上涨，3年期央票的风险也在累加，“涨到后期，风险就会释放。”

短期内难重启

有分析师认为，短期内3年期央票收益率还将有50bp的下行空间，表明市场旺盛的需求一时还难以消解。高鑫称，银行间资金面逐渐充裕，伴随着加息预期的缓和，目前市场对3年期央票的需求正在逐步扩大。

由于央行没有明确表示不再发行，据悉各大银行机构的交易员们在每周一仍在继续上报3年期央票的需求。

在一段时间暂停上报3年期央票需求后，郑传伟表示，下一步将重新上报。“我们是小机构，需求量也就在1亿元左右。”大型银行的需求会更大，目前国内最大的工商银行票据中心每周到期的央票规模多达几百亿元。

不过从央行的角度看，目前似乎并没有立即重启发行3年期央票的意愿和必要。高鑫称，央行是否重启主要考虑两个因素，即市场需求和未来对冲流动性压力。“目前没有重启，可能是在等待需求继续扩大以保证它的持续发行。”

另一方面，此前一系列紧缩性调控政策成效已经显现，加上人民币升值预期发生变化，热钱流入放缓有望强化前期紧缩效果，加上下半年公开市场到期资金量不大，因此央行暂时没有重启3年期央票的必要。

今年下半年到期的央票仅为7926亿元，央行未来对冲压力较小，依靠1年及以下期限央票的滚动发行足以冲销流动性。另外，3年期央票发行成本高于其他品种也是一个因素。

不过，从引导和稳定市场利率水平来看，分析师认为3年期央票仍有继续发行的可能。目前，陡峭的收益率表明了市场对重启的预期，因为前者定价长期追随相同期限央票收益率的走势。

高鑫认为，央票虽然采取了滚动发行的方式，但发行品种仅有3个月、6个月和1年期等短期品种，无法形成完整的利率体系。“3年期是市场各类利率的关键期限，能够直接影响收益率曲线的形态，央行不会放弃引导3年期市场利率的这个工具。”

长期来看，为了错开央票集中到期、缓解资金回笼压力，同时出于延长资金锁定期、避免频繁发行短期票据的目的，3年期央票不会一直停发，并且短期央票发行或将有所减少。

不过，总体上看流动性仍然是左右央行是否重启3年期央票的关键因素。从六、七月份的国际收支平衡表来看，盈余增幅减小，对流动性有减少的作用，因此央行冲销流动性的压力减小了。

中国人民大学教授赵锡军认为，在宏观经济形势没有大的变化的时候，保证货币市场收益率稳定是没有问题的，当前者有一定调整的时候，必然会影响到货币市场的供求关系。“货币政策主要为经济发展来服务的，并非仅仅为货币市场本身来服务。”

赵锡军称，央行是否重启3年期很难判断，要看外部环境，尤其是国际收支状况，“这又跟石油和美元有关系，投机减少了，美元企稳，这个改善能否持续下去很难说。”