民生银行发布09年宏观经济形势及投资策略

一、09年全球宏观经济很可能先出现阶段性回暖

在刚刚过去的08年里，愈演愈烈的次贷危机已经使大多数人都开始相信：全球正在经历一场百年不遇的金融危机，而且这场危机还远没有结束。不过现在一些宏观数据和指标却表明，在这场危机进一步恶化之前，很可能将先迎来一个阶段性的反弹期。从历史经验来看，这次反弹期持续时间可能约2-3个季度左右，随后，这场全球性的经济和金融危机很可能将再度向纵深发展。

1、国际经济和金融市场已具备阶段性好转的条件

首先，作为次贷危机诱因之一的利率重置风险的高峰期已过。次贷危机的直接诱因之一是2003至2006年美国房贷市场中大量发放的浮动利率住房抵押贷款（ARM）。浮动利率抵押贷款的特点是在贷款发放的初始2-3年内，房贷的利率较低，借贷人的还贷压力较小，而在2-3年之后，房贷利率将会被重新设置，通常重置后的贷款利率会比之前上升2-3个百分点左右，借贷人的还款压力显著增加，因此，浮动利率抵押贷款比固定利率抵押贷款蕴涵了更大的风险。自06年下半年起，美国房地产市场降温之后，浮动利率次贷的违约率迅速上升，成为次贷危机的主要风险源头。不过根据一些权威机构的统计，美国浮动利率次贷（ARM）的利率重置的高峰期是08年5月至10月份，这意味着在这之后，次贷市场的违约情况很可能出现缓解。与次贷资产相关的金融衍生品市场和投资这些衍生品的金融机构面临的压力很可能也将会缓解。

其次，基于对美国历史上货币和财政政策的时滞效果的研究，美国经济在09年初出现反弹的可能性很大。次贷危机爆发后，美国政府出台了规模庞大的拯救经济和金融市场计划，其涉及范围之广、调控力度之大均堪称史无前例。根据历史经验，这一系列扩张性的财政和货币政策对宏观经济的正面影响有可能在08年4季度和09年1季度体现。

与此同时，在一些主要金融市场中，资金面的紧张形势已出现缓解。

伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）和TED利差（定义为3个月LIBOR与同期限美国国债收益率之差）是衡量全球金融体系恐慌情绪和流动性的两个重要指标。08年9月中旬，伴随着雷曼的破产，全球金融和经济形势出现了急剧的恶化，从9月中旬起，金融市场的动荡一度导致货币市场资金紧张，LIBOR 3个月品种和TED利差连续创出新高。但最近2个月以来，两项指标均出现大幅下降，这表明金融体系中短期流动性紧张的局面有所缓解。流动性紧张程度的缓解，为下一步全球经济和金融市场出现阶段性好转创造了条件。

此外，美元近期有所走弱，标志着金融机构“去杠杆化”的趋势告一段落，这也为金融市场的稳定创造了必要条件。

危机导致金融机构收紧信贷，市场上资金融通非常困难，大量金融机构主动地或被动地降低自身在投资或运营中的杠杆比例，实现这一目的最快捷的方式就是出售流动性较好的资产，得到现金。以美国为例，无论是商业银行、投资银行还是对冲基金都大量地出售海外投资并将其兑换为美元撤回国内，于是导致了美元兑欧元等主要货币走强。而一旦金融市场恐慌情绪缓解，资金融通逐渐恢复顺畅，那么金融机构“去杠杆化”的迫切性会降低，美元走势将趋弱。最近一段时间，美元的走势明显出现疲软状态，这正反映了全球金融机构“去杠杆化”的需求有所缓解，说明金融机构近期很可能不需要再大举抛售金融资产以补充流动性。全球金融机构去杠杆化的阶段性结束，也为金融市场稳定创造了必要条件。

2、国内经济也已经出现了些许回暖的迹象

在国际经济出现好转的可能性增加的同时，国内经济已表现出些许回暖的迹象，这些迹象主要表现为信贷的快速扩张和经济领先指数的回升。从08年11月开始，国内扩张性的财政政策、货币政策及其他政策在经历了一段时间之后，终于开始推动信贷增长的加快。虽然新增贷款中有不少属于票据贴现等短期贷款，但即便剔除短期贷款，11月新增贷款无论是以同比还是环比口径均有较大幅度的增长。按照季节性规律，11-12月是商业银行信贷增长较慢的月份，但在各种政策的推动下，11月金融机构新增贷款达到10月的2.6倍，而12月新增贷款更是达到了7000多亿。从历史数据来看，信贷增速加快往往领先于经济增长加快本身，尽管当前新增贷款中短期贷款的比重很大，但即便是短期信贷的增长也足以引起经济出现阶段性的回暖。

在信贷增长出现加快的同时，作为国内经济领先指标之一的采购经理指数近月也出现了小幅的反弹,这也标志着国内经济在近期内出现反弹的概率较大。

二、全球经济深层次问题仍突出，09年回暖之后再探底

虽然出于经济自身波动的规律，并且加之各国规模庞大的救市计划的推动，09年全球经济可能出现阶段性回暖，但由于全球经济和金融市场的深层次问题依然在加重：如房地产价格持续下滑，贷款违约率节节攀升，信贷收缩的趋势还在恶化，而各国政府出台的救市计划对这些深层次问题又难以奏效，因此可以预见，全球经济在经历了暂时的回暖之后，再度探底难以避免，在深层次问题没有缓解之前，全球经济下滑的大趋势难以从根本上得以扭转。

本轮经济危机的发生和发展过程基本遵循了这样一个过程：首先是以美国为代表的一些主要经济体的货币政策自06年开始由扩张转为紧缩，货币政策的转向直接导致了房地产市场的降温，房地产价格由升转跌，次贷市场违约率随之上升，次贷违约率的上升引发了以次贷为基础资产的规模巨大的衍生品市场出现崩溃，涉足其中的金融机构蒙受巨大损失，资金链告急，破产事件频发，这进一步引发了金融市场更大规模的动荡，金融机构出于回避风险的考虑纷纷收缩信贷，而信贷收缩，资金短缺，又对实体经济形成巨大打击。

从上述过程来看，房地产价格下跌的趋势如果不能扭转，同时抵押贷款违约率如果不能下降，那么危机就不会从根本上缓解。

1、房地产价格继续下跌，违约风险从次级贷款向优质贷款蔓延

目前美欧及其他主要经济体的房地产价格依然处在持续回落的过程中。此外，房贷违约已不仅表现为次级抵押贷款违约率的上升，更值得担忧是优先级抵押贷款的违约利率也呈现出不断走高的趋势，在美国，优先级房贷的规模是次贷的6-7倍，一旦房贷危机蔓延到规模巨大的优先级房贷市场，后果难以估量。

至于美国房地产市场价格下滑的趋势能否在09年得以扭转，我们可以从房屋销售库存的角度加以分析。历史数据表明，房价跌幅与房屋库存之间存在着很强的相关关系。房屋库存增加，房价的潜在下跌空间就越大。按照现有趋势，目前美国的待销房屋库存至少需要12月以上的时间消化，这意味着，如果没有极端特殊的情况出现，在09年底之前，美国房地产市场价格下滑的趋势将延续。而只要房价不能止跌，就意味着房贷违约率不断攀升的情况难以改变，并将由此将引发一系列的金融风险。

2、融资活动继续逼近冰点，实体经济衰退趋势依然难改

次贷危机对实体经济最严重的负面影响就是使融资活动处于严重低迷状态，企业获得资金的成本大幅上升，这对未来企业的盈利增长甚至维持正常经验构成较大威胁。尽管全球各国政府希望通过不断降低利率和向金融体系中注入流动性来帮助重建金融信用体系，但基准利率的下降既没有激活短期货币市场，也没有激活长期借贷市场。

美国商业票据存量规模自次贷危机全面爆发以来明显呈下降趋势，从传统意义上讲，由于票据融资期限很短，历来被认为是风险很低的投资品种，但次贷危机却使得投资者望而生畏，很多企业在原有票据到期之后无法进行再融资，资金链出现了断裂。近期票据市场的规模进一步大幅下降。与短期票据融资市场的情况一样，长期债券融资市场的情况近来也进一步恶化。全球各主要市场企业债券的信用利差自从次贷危机爆发后一直处于扩大的趋势之中，企业债信用利差大幅扬升，就连信用风险很低的AAA级企业债也不能幸免，信用利差全面创出历史新高。企业债务融资成本的不断上升，将使得越来越多的企业出现资金链的断裂，显然各国大幅降息和巨额注资等政策并没有从根本上阻止事态的恶化，未来实体经济将受到更加沉重的打击。

在直接融资活动接近冰点的同时，银行惜贷倾向也非常严重。根据美联储对美国近60家银行及外国银行在美国的20多家分行关于贷款意愿的调查结果显示，各类收紧信贷意愿指数近期都在不断上升，目前不仅仅是房屋抵押贷款的尺度在收紧，包括商业及工业贷款、家庭贷款在内的各种信贷产品的贷款标准和条件都在持续收紧。

综上所述，房地产市场的问题，即房地产价格的持续走低和房贷违约率的不断上升，加上信贷紧缩的趋势进一步延续，这两个因素决定了09年全球实体经济难以根本好转。

三、投资策略

虽然09年宏观经济形势难以出现根本性转折，但阶段性回暖所带来的投资机会也值得投资者积极去把握，同时，投资者也必须注意这种阶段性回暖结束时所引发的投资风险。

具体来说，宏观经济阶段性回暖过程很可能会带来股票市场和商品市场的阶段性投资机会。建议投资者可以通过投资挂钩股指和商品的理财产品的方式更充分也更安全地把握经济暂时回暖带来的投资机会。由于经济阶段性回暖的过程曲折，力度不强。在这种情况下，资本市场的波动也会较大，不过，在宏观经济回暖期内，市场的回落反而会带来波段运作的机会。

在09年下半年的某个时点，随着信贷增长的季节性放缓等因素的影响越来越显著，宏观经济很可能结束其回暖期继续回落，此时，投资者应注意回避风险，将资产配置策略由积极转为保守，重点配置一些偏债型的理财产品，以获得比较稳定的收益。（作者：中国民生银行金融市场部研究中心首席分析师李志强）