QFII检讨上半年败因大换仓酝酿绝地反击

经济观察报记者袁朝晖 “上半年，QFII几乎集体看错了。”某家大型QFII基金负责人并不掩饰自己的失望，“大家看到了风险和问题，但是，没有想到问题会那么严重。”

与此同时，高盛最新的高盛/高华A股研究范围内的十大首选股，相较年初有了较大幅度的调整，调整后的结果体现出过去罕见的集中——仅投资于金融、酒类和交通运输相关产业，而且在具体投资上也非常看重个股。

曾经被“神化”的QFII，在上半年A股投资业绩遭遇42%的平均亏损之后，正在酝酿反击。

大幅调整

近日，高盛在A股市场中的投资，将万科A、华能国际、鞍钢股份、福耀玻璃、皖通高速和宇通客车从年初的十大A股首选股当中剔除，并将之替换为中国人寿、交通银行、大秦铁路、中国铁建、海螺水泥和青岛啤酒。总体上看，一直为高盛看好的就是工商银行、贵州茅台、张裕葡萄酒、宁沪高速等。

六进六出，从原来的覆盖六个行业改为主要集中在金融、交运相关及消费三个行业，这种过去罕见的大幅度的调整引起了市场的关注。一贯主张分散投资的QFII，突然转而把鸡蛋集中在少数几个篮子中。

无论是中国铁建、大秦铁路还是宁沪高速，在宽泛的意义上都是与交通运输相关的行业；酒类龙头全部加入更是反映了消费概念在高盛心目中的位置；在将地产、钢铁等股票剔除后，高盛补充了中国人寿、交通银行这类处于行业领先地位的金融业的公司；惟一的例外是建筑行业的海螺水泥，而该股也是被很多QFII所看好的。

“我们关注的是内需概念。”高盛中国首席策略师邓体顺指出。

正如他所言，在这次调整中，中国铁建成为高盛强力推荐买入的股票。

高盛认为，中国铁建是中国国内基建市场的主要建设商之一，在铁路建设尤其是利润丰厚的高速铁路市场占据主导地位，并且国际业务比重较大。同时，下半年铁道部可能上调高速铁路建设预算、更多高速铁路建设合同和其他国际合同等诸多因素也令高盛对其青睐有加。

至于宁沪高速和大秦铁路，高盛强调，长江三角洲强劲的长期经济发展以及汽车保有量的增长将继续支撑宁沪高速的盈利增长；而大秦铁路主要收入推动力是山西煤炭经大秦线运抵秦皇岛港口，主要的成本构成是折旧、电力和燃料以及劳动力成本，且可能会有更多政策举措来鼓励行业重组或资产注入等等。

里昂证券中国研究部副主管严贤铭也表示，从宏观的行业来看，基础设施建设行业的发展应该还是属于高增长的状态，不是周期性的发展，是长远的发展，特别是铁路行业。

而无论是张裕、贵州茅台还是青岛啤酒，高盛给出的理由几乎都是和销量增加、利润率提高相关。

实际上，透过高盛的A股名单中的进出，不难发现其思路的改变和市场的变化。比如一直被市场看好的招商银行，高盛自去年年中推荐后就再未提及。同样遭遇集体抛弃的还有房地产和钢铁行业。

补仓金融股

不过，对于金融股，QFII的态度就显得不一致了。

部分QFII对于股份制银行表现出极大的回避态度，“总体看，今年中小银行的日子非常不好过，而且伴随着信贷紧缩、宏观调控和各种偶然因素的影响，中小银行的生存环境非常恶劣。”某家大型QFII基金负责人直言。

“基本面而言，我们认为银行股短期的经营趋势并未受影响，多只银行股近期发布了喜人的2008年上半年盈利预告。这也证明了我们一直以来的观点：2008年仍然是中国的银行喜获丰收的一年。”摩根大通银行业分析师陈舜表示了不同的看法，他强调：“很少投资者试图量化有多少利淡因素（及资产素质恶化）已在当前股价中反映。只是顾虑不确定因素而看空且抛售，却不顾及估值并不是一种明智的投资方式。”

二季度，部分QFII中国A股基金在大比例回补了金融股。Topview数据显示，4月1日至6月19日，QFII净买入沪市A股211亿元，且净买入量最多的集中在金融股上。

QFII中国A股基金5月报显示，欧美系QFII明显地青睐金融股，摩根大通中国先驱在5月份对股票投资组合做出重大变化，将其他行业砍掉近30个百分点，转而大举提升金融股和保险股的投资规模，单月增持量达到惊人的30个百分点。基本将年初卖出的金融股捡了回来。ING中国A股基金对金融、主要消费品、工业等行业进行加仓，逢高继续派发原材料、能源、信息行业等公司股票。

“谨慎”反击

“外资机构在年初确实对今年的市场有不同的看法，但认为很多行业还是有一定机会的，但现在看，问题似乎不是那么简单。”某家大型QFII基金负责人称，“实际上，买什么的问题，大家是到了5月份才逐步看清楚，而且并不是没有分歧的。”

理柏最新统计数据显示，QFII的A股基金6月净值平均大跌20.15%，跌势大于国内股票基金。QFII的A股基金今年上半年平均大幅亏损了逾42%，与国内股票基金相去不远。

而当前，QFII们大都认为A股市场的整体估值已经离1994年及2005年的历史大底不远。

“上海综合指数的远期市盈率仅约为13倍。虽然这仍比2005年7月的历史大底高出20%，但考虑到很多股票的盈利能力及其长期增长前景，我们认为不少股票的估值已具吸引力。”摩根大通表示。

摩根富林明资产管理区域投资经理兼大中华投资总监王浩认为，虽然A股已经调整很多，但对于境外的QFII投资者来说仍不够便宜。“当然这只是境外投资者的观点，因为他们有选择H股的机会。对于内地的投资机构来说，比如我们的合资公司上投摩根，就会对A股比较乐观一些，因为的确估值已经调整到了较低的水平。”

所以，A-H的套利也成为了一种不错的选择。某QFII就建议客户买入平安A(601318.SH)、卖空平安H(2318.HK)。理由即为目前A股价格接近H股价格，溢价水平处于历史区间低端，并且在所有55只A-H股两地上市的股票中，该溢价也处于最低水平之中。同样还有买入海螺水泥A(600585.SH)、卖空海螺水泥H(0914.HK)的建议，因为目前“A股相对于H股的折价为9%，而所有55只A股-H股两地上市股票的市值加权平均溢价水平为41%”。

王浩进一步认为，目前A股所面临的问题是投资者信心受挫，加上“外围市场的宏观经济仍然存在包括通胀等在内的问题，所以A股反弹会是一步步来实现，不会出现太快的反弹”。

邓体顺也表示，“我们认为现在是一个良好的时机来评估全球市场系统性风险以及中国所面临的特有风险在多大程度上已经被计入估值。在较去年的高点下跌了49%以上、今年以来下跌44%之后，A股市场基于市场共识预测的2008年预期市盈率为17.3倍，我们认为这一估值水平已经较为合理。我们将沪深300指数的12个月目标点位由4700点下调至2820点，以反映在严峻的商业环境下我们对A股盈利的谨慎观点。当前估值为那些能够承受短期市场震荡的投资者提供了良好的长期买入机会。”

QFII检讨上半年败因 大换仓酝酿绝地反击

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