“自营害死牛”中金调低券商估值

经济观察报记者黄利明赵红梅李菁 股市步入熊市以来，由于经纪业务特别是自营业务受重挫，7月16日，12家披露半年报的券商中期业绩普遍下滑，东海证券、首创证券和恒泰证券甚至分别亏损1.83亿元、1.81亿元、9946万元。

上市券商宏源证券、国元证券均预报业绩大幅缩水约60%。然而券商龙头中信证券则被预测中期业绩将不降反升10%左右至46亿元。中金指出，中信证券的PB估值中枢应在2.5倍左右，其他上市证券公司估值水平存在不同程度的高估。

自营“点杀”券商

今年上半年，券商主要利润支撑点经纪、自营、投行业务中，前两者直接受挫下滑对投行业务较弱的中小券商打击尤其明显。

上半年，股票基金成交额172,849亿元，日均1440.4亿元，分别同比下降28.5%和30.2%，6月份日均成交额更是跌至862亿元。

承销业务上，尽管大单IPO减少，但依托于公开增发以及配股共募集资金1305亿元，同比增加4.6%。

“但在自营业务上，众多券商损失惨重，这在牛熊转换中是非常明显的特征。”中信证券一位人士指出。

东海、首创和恒泰三家券商陷入亏损就与自营收益的大幅下滑甚至亏损直接相关。

事实上，今年一季度，原有投资浮盈的释放部分缓解了自营下跌压力，各上市券商积极调整自营业务规模和结构，海通、国元、国金等券商就大幅缩减了自营规模。

不过，这依然难以阻挡收益的大幅缩水。

上市券商中，宏源证券预期业绩将比去年同期下降66%，从10.27亿元缩水至约3.5亿元。而国元证券因自营业务从去年同期的盈利7.8亿元转而亏损1.4亿元，导致其净利润下滑55.63%至4.1亿元，

“但凡6124点以后没逃出来的券商，现在自营业务或多或少出现亏损或危机，券商业绩分化将愈发明显。”英大证券研究所所长李大霄指出。

中信一枝独秀

不过，在这轮熊市中，中信证券的业绩在券商中仍旧保持领先。

国泰君安分析师梁静指出，预期中信证券上半年约实现46亿元净利润，同比增长10%左右，中期每股收益约0.70元。

数据统计显示，上半年，中信证券承销收入约为10亿元，同比增长100%以上；佣金收入约46亿元，同比下降30%，而市场份额由2007年的7.67%提升到8.02%；投资业务方面，梁静认为总收益约12亿元，同比将下降40%左右；其他业务领域由于基金管理业务以及利差收入同比基数低、且华夏基金上半年100%合并报表，同比增速分别在200%和140%左右。

中信证券内部人士透露，经纪业务主要是公司从去年下半年开始大幅派员至银行驻点拉客户，成效明显。

安信证券分析师杨建海指出，中信自营证券中权益类资产的比例在上市券商中最低，且其中交易性资产比例也较低，因而自营业务的稳定性较高。同时，其有大量可供出售浮盈的储备，较其他券商更具备平滑自营业绩的条件。

杨建海称，正是中信的业务结构决定了其抗风险能力高——机构客户比例较高，经纪业务稳定性强；形成了国内券商最为完备的买方业务；借助资本优势和龙头地位，参与新政策试点机会较多等等。

熊市估值

李大霄表示，券商不会像2002、2003年那样出现熊市全行业亏损，但现在两极分化更大且有加剧之势。

申银万国金融行业分析师孙健表示，目前很难判断二季度业绩是否是整年度最低点或是券商冬天来临，券商整体业绩仍跟着行情走，并随市场创新等制度的变化而变化。

梁静指出，随着市场预期的持续走低、行业业绩预期也将可能进一步下调；但换手率处于历史低位、创新预期渐趋明朗，业绩下调的压力已逐步释放，因此，不必过于悲观，从中长期角度来看，在持续规模扩张、市场创新加快推出的背景下，行业仍处于成长周期。

中金则调整了6家上市证券公司的盈利预测。其报告中指出，中信证券的PB估值中枢应在2.5倍左右，其他上市证券公司估值水平存在不同程度的高估，海通证券、长江证券、宏源证券和国元证券2008年和2009年的年均净资产收益率基本不超过20%，难以支撑其较高的PB水平。