S三九股改即将收官下一步：产业并购

经济观察报记者吴丽娟 9月4日，三九医药股份有限公司（简称“S三九”，000999.SZ）再次公布了其新修订的股改方案，与之前复杂的带有“蝶式权利”的方案相比，每10股送3股的对价方案基本符合了市场预期。

正式进入S三九一年来，华润集团依照未来其医药整合平台的定位，对元气正在恢复的S三九内部进行一系列改革。

股改方案

7月9日，S三九第一次公布股改方案，但多数投资者反映，其方案过于复杂，“看不懂”，还有投资者表示送股过少。

“每天要接100个电话。”S三九证券事务部代表李昊描述方案出台后的情形。

S三九最初公布的股改方案是一个三合一方案，且带有缺乏流动性的“蝶式权利”。但对于这样一份看似精心酝酿的方案，投资者并不买账。他们认为S三九的资产之前长期被大股东侵占，自己的投资一直未能获得合理收益。

S三九人士表示，考虑到投资者刚开始希望发权证，公司准备做权证，但后来发现公司并不具备发放权证的条件，而改发“权利”。但今年的股市和当初设计方案时环境相差太大，投资者更希望直接送股。

2006年，S三九委托光大证券设计股改方案，但由于重组方未能确定，方案一直处于不确定中。2007年3月，国资委初步选定华润集团为三九集团战略投资者，当年9月，华润集团签订战略重组协议，因而股改方案真正开始设计是在2007年底。到今年4月底，S三九整个债务重组完成，基本具备了进行股改的条件；5月，新三九收购三九集团、三九药业持有的S三九股权；7月股改方案送审。

“实际上，华润不是特别想发这个‘权利’，主要是担心成本太高。”S三九董秘周辉表示，年初一些投资者反映希望有未来保证的东西，公司认为加上权证、“权利”会有一些保证。这样发行“权利”对他们是最好的方法，因为两年之后即可兑现，因此公司在第一次设计时，同时考虑了前述因素。

知情人士告诉记者，华润集团对国内未来股市做出保守估计，华润估计两年后整个市场平均市盈率可能为17。若是如此，未来S三九的收益可能大幅翻倍，承诺20元的认沽权利对华润风险很大。

由于方案并未获普遍认可，S三九重新修改，并报证监会审批。在新方案中，S三九将复杂的 “蝶式权利”改为直接送股，并将对价水平由10送2.9股提高至10送3股。此外，公司的送股方式由部分公积金转增改为全部由非流通股股东支付。银河证券对此做出的评定为：10送3的对价基本符合市场预期，完成股改指日可待。

“相对于华润来说，两种方案成本差不多。”周辉在评比两种方案时表示，只是后一种方案更具确定性。“如果未来几年，价格在15到19元之间，那华润成本相对要低一点。但实际上，如果未来真的跌到10元，华润的成本就很高，损失很大。”

华润的新三九

从2007年9月正式成为三九集团的新当家后，一年来，华润在三九集团实施重组、清欠的同时，加强了对三九集团最优质资产S三九的内部管理。

在完成了三九集团重组后，华润要求其医药总部从重组型向 “业务发展型、控制型、业务推进型”方面转变。

S三九将成为华润医药下的一个重要平台。在今年5月30日的投资者交流会上，华润医药集团副总经理方明透露，华润医药集团将在深圳设立医药产业管理和运营总部，进一步加大对医药产业的投入，使S三九成为华润最具潜力的业务板块，作为整合发展医药产业的平台。

而未来三年，S三九将迎来新一轮较快速的发展期。在华润医药的整体架构中，S三九被确定为品牌中药制造与销售业务的核心发展平台，是华润医药最核心的主业之一。

方明表示，华润医药下半年的任务是，实现股权与管理关系一体化，强化总部管理职能，加强华润医药发展战略研究，寻找潜在合适的并购目标。

据悉，S三九正对国内一些中小型医药企业做尽职调查，计划通过购买产品或收购中小型医药企业的方式来丰富产品线。

由于一直处在重组中，S三九近几年研发投入不足，新产品不多。而S三九和国内科研院所的合作项目出成果需待几年，因此只能靠通过购买新产品来弥补产品缺失。

“我们选择企业的唯一标准就是按照现有产品线的延伸，可以有效的补充我们现有产品的不足。”周辉表示，S三九目前锁定数百万元资产规模的中小企业，这些企业有的产品不错但做不起来，有的只能做区域市场，S三九期望通过优秀的营销体系将其市场扩大到全国。

在S三九内部，华润正在加强成本控制。在今年3月召开的2008年经理人年会上，华润对S三九未来的发展战略做了战略部署。即将以品牌OTC（非处方药）为核心业务，以中药处方药、免煎中药为快速增长的重点业务，整合抗生素及普药业务，进入第三终端。在发展大品种的基础上，通过对外并购、购买、开放等途径，不断丰富产品种类，逐步实施品类规划，扩大业务规模。

S三九原来的二级公司均有生产、研发、销售，而华润入主后，将二级公司的销售、研发和资金收归上来，只做生产，目的是突出企业的自身核心能力，整合资源。比如生产抗生素的九新药业大约200人的销售队伍并入S三九销售公司，九新药业不再做销售，成为一个专门的制造型公司。此外，S三九专门成立200人的OTC终端代表队伍，将原来既做终端，又做渠道，又做推广的OTC分散业务重新整合。S三九近期将做战略回顾和检讨，重新调整战略。

华润打造医药帝国，进而在香港整体上市的蓝图，由于受华源、北药重组牵制，目前步履缓慢。据悉，华润将把医药资产转入到华润医药旗下，在华润医药集团下设立新三九，但今后新三九会改成华润医药在国内的一个控股公司，名为华润医药控股或华润医药投资公司。

三九药业和三九集团短期内还会保留着，因为旗下仍有一批企业。新三九控股作为华润医药未来的运作平台，其他非药不会放进来，非药企业仍挂靠三九集团，三九药业下面的几十家企业将会逐步清理。

S三九股改即将收官 下一步：产业并购

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