高估值的代价首家合伙制PE南海成长的烦恼

经济观察报记者陈双庆 国内首家有限合伙制创投机构——深圳市南海成长创业投资合伙企业（下称南海成长）正遭遇成长的烦恼。

这家成立近两年的创投企业当初顺风顺水，不到2周时间即获准注册；一次募资集会、几次演说，发行6天就募集到1.62亿元。一期基金在不到半年时间内投了12个项目、完成90%资金投放的速度令业界瞠目。

不过，目前南海成长投资的项目已有一批进入了成长期，退出困境以及未来不确定的收益已让当初高估值付出了不菲代价。

大干快上

2007年6月26日，合伙企业法正式实施不到一个月，南海成长作为国内首家有限合伙制创投企业在深圳成立，由深圳市同创伟业创业投资有限公司（下称同创伟业）、同创伟业董事长郑伟鹤、执行董事黄荔担任GP，同时由同创伟业和深圳高新技术产权交易所担任投资顾问。

通过一次募资集会、几次演说，南海成长一期基金在6天内募集到了1.62亿元，基金最终规模为2.5亿元。翻开南海成长背后投资人的目录，有限合伙人即出资人（LP）共有45人，包括有私募基金的管理人、公募基金的从业者、实业界人士、律师，还包括家庭主妇级的自由投资人。

“资金募集速度之快，和当年整个PE非常火爆有关。另外，LP也看重同创伟业的成功投资案例。”一位熟悉南海成长的人士称。

作为南海成长基金管理方的同创伟业，成立于9年前，其投资的轴研科技、达安基因、拓日新能源、安妮股份已成功在中国A股上市退出，最高达到了几十倍的收益。

该知情人士表示，在南海成长成立之前，同创伟业手中已经储备了一批项目，就等待新资金进来可以投放。加上当年市场火爆，担心所投企业估值越来越高，同创伟业便加快了投放资金的速度。

在2007年底前，基金投资了12个项目，完成了90%的资金投放；项目分布在8个省市，主要为新能源、新商业模式、新材料、新农业等行业，其投放项目的速度令业界十分关注。

退出难题

不过，大干快上的背后也伴随着风险的增大。据了解，南海成长投资的项目中包括了世联地产、深圳好百年、乐视传媒等，其中，世联地产在去年8月通过发审会审批并等待上市，然而，IPO大闸的关闭使得这一项目必须重新进入等待期。公司经历了去年新房、二手房交易行情交易冷淡，企业业绩下滑的风险。

除了IPO暂停带来的影响外，像南海成长这样的有限合伙制的PE还面临着另一个问题。去年9月中旬，证监会发审委在对保荐人的一次内部培训中表示，由于有限合伙企业不属于法人或自然人，尚不能开立证券账户，因此目前无法核准有限合伙企业入股的公司发行上市。

业内人士表示，这个规定是因为有关部门担心有限合伙企业的持股人数比较多、不透明，但全国已成立了数百家有限合伙企业，长期来看一定要与有关方面解决这个问题。

不过短期内，还是会给这些企业投资项目的上市造成不确定因素。

“目前基金投资的项目没有一个看到上市退出的进度，资金沉淀着没动静，LP也开始有意见，反省当时是否投资项目的速度得太快了。”南海成长的一位LP说。

今年3月，南海成长一期将其所投两个项目通过转让与回购的方式，曲线退出回收资金，并向所有合伙人分配了相当于投资本金15%的现金。

“这一方面缓解了企业本身的资金链，另一方面是希望通过分红给LP信心，也是希望以后再次募集资金时能得到LP的支持。”上述LP称。

疯狂的代价

“根据同创伟业的经验，他们所投的企业都是好项目，如果不是IPO暂停的话，目前应该有不少项目可以上会。”一位业内人士认为。

根据南海成长近期公布的资料显示，所投放的项目，除了两个已通过转让或回购方式退出的项目外，其余十个项目去年的业绩较上一年均有增长，有6家企业业绩增长超过20%；半数以上企业拟以现金方式分红派息；这些企业5家在细分行业占据第一，3家位列前三名。

不过，国信证券一位投行人士指出，即使IPO没有关闸，根据去年股市表现，大多数创投仍面临着困境，因为创投在当年给企业的估值太高了。

“当年二级市场大涨，一级市场企业身价水涨船高，PE可以达到10倍以上，甚至是15倍以上都有人抢着要。”某券商投行人士称，南海成长给一些项目的PE达到了15倍，普遍在10倍以上，由于估值过高，一些项目通过转让寻找下家或回购方式退出，最多也是收回资金成本，大约只为8%-10%的收益。

据了解，由于市场火爆，一些创投公司在企业已与投资者谈好的情况下，通过报出更高的PE估值来参与竞争，加速了市场过热。

上述人士表示，“虽然创业板IPO开启在望，但是这些项目投资时已经达到十几倍PE，即使上市收益也不容乐观。另外，项目没有上市造成的资金沉淀造成企业资金链紧张，使企业无法为已投企业追加投资培养其成长。”

“包括许多管理资金达几十亿上百亿元的知名大型创投，当年也已投了不少项目，过高的估值让退出的收益显得很不乐观。只不过他们资金量大，可以拟补这部分空缺而已。”他说。

高估值的代价 首家合伙制PE南海成长的烦恼