国泰君安:国寿净利预计大增103%

投资收益大幅攀升拉动盈利增长。受益于A股市场的强劲表现，我们估计公司06年总投资收益率将高达7.47%，对比05年仅3.80%。由于保费收入保持快速增长，加上公司投资收益积累，我们预测公司总投资资产将增长27.3%至6,294亿元，其中约10%为权益投资。受上述两方面因素推动，我们预计公司06年投资收益将大增156%至420亿元，其中约233亿元为净投资收益(主要为利息及股息收益)。

预计06年风险型保费增长28.2%。根据公司之前公布的经营数据，06年保费收入(按中国会计准则)增长14.4%至1,838.4亿元。我们认为风险型保费(在香港会计准则下被确认为收入)是公司保费增长的主要动力，预计06年同比增长28.2%至821.3亿元。

07年前两月寿险保费收入符合预期。公司07年前两月寿险保费收入(按中国会计准则)同比增长达13.4%，基本符合我们全年增长13.8%的预期。鉴于06年前两个月公司保费收入同比增幅高达38%导致同比基数较高，07年的表现已属优异。我们估计股市升温将导致资金分流，期内银保业务仍然低迷，然而根据太平人寿公布的数据，我们相信行业三月份银保业务已开始回暖。预计风险型保费收入增长仍保持在20%以上，与我们的全年预期基本相符。

预计06年末报告的内涵价值及新业务价值分别增长26%和23%。由于我们预计公司06年投资收益率高达7.47%，大幅高于其精算假设中的预定回报水平(06年投资收益率假设为4.15%)，我们估计公司将录得高达115亿元的投资方差，进而推动06年末的内涵价值大幅增长25.9%至1434.7亿元，每股内涵价值达到5.4元。

此外，鉴于公司期缴保费占比提高，我们估计年度化首年保费将同比增长14.8%，加上产品结构改善导致新业务毛利率由18.9%上升至20.2%，我们预测公司06年新业务价值增长23%。若按照我们调整后的精算假设计算(风险折现率由11.5%下调至10.5%，投资回报率提高10%，由05年的4.4%逐渐上升至2013年的5.72%)，公司内涵价值及新业务价值将比报告数据高11%和33%。