控制人民币升值步伐应成选择

经济观察报 LoganWright/文 当中国央行在2005年7月宣布结束人民币和美元挂钩的决定时，部分政策决策者很可能想象到，中国央行在3年后将会重提汇率问题，因为人民币是影响中国货币政策和中国整个经济体的重要因素。

中国政府一直很重视在2005年7月汇改提出的保持人民币渐进的、可控的升值方式，但是中国央行仍被一些政策所制约，比如，控制投机资本的流入；控制货币增长；控制不断增长的外汇储备和通胀压力。而中国汇率改革的经验表明，由于大规模投机资本流入导致货币供应量增加，中国政府选择的对汇率调控的措施在一定程度上限制了他们对国家货币供应量管理的控制权。

2005年汇改时期，中国面临新一轮通货膨胀，投机热钱的加速流入，外汇储备的上升，外贸顺差增长等一系列压力。汇改三年后，中国经济仍然面临同样的问题。三年间，中国的外汇储备增加了1.076万亿美元，如果算上转移到中国投资公司的外汇储备和用美元上缴的存款准备金，那么外汇储备的增量达1.3万亿美元。此外，在投机资本流入占外汇储备比例较大的情况下，中国外汇储备的增长将越来越不稳定，而中国的汇率改革使中国政府对于加速流入的投机资本作出更为主动的反应。

汇率改革的渐进性使中国政府对中国外部失衡作出反应，而中国政府对资本流入所采取的措施主要是为了限制中国经济基于市场化的调整。据了解，从2005年起，中国政府开始介入对投资项目和银行贷款的限制，并迫使银行在低于市场收益率的情况下购买对冲债券；同时，在通胀压力面前对一系列商品进行价格管制。此外，政府开始对跨境资金的流动进行管制，汇率改革使中国金融体系的整体开放向前迈了一大步，但汇改的渐进性将使很多步骤重复操作。

此外，和2005年的中国经济相比，出口增长的放缓使中国经济面临一系列不同的风险。三年前，主要关注的是伴随着货币供应量增长和通胀的预期，以及由于信贷和投资增长而导致的经济过热问题。但是现在，随着货币供应量增长的压力和自上世纪90年代以来最严重的通胀压力的出现，中国面临经济增长放缓的风险，以及出口导向型行业面临的产能过剩的压力。而且，在投机资本流入占外汇储备比例较大的情况下，中国的外部失衡将变得更加不稳定。

汇率改革三年后，在面临外部失衡加剧和人民币汇率不稳定的情况下，中国仍没有想出更好的办法解决这个问题。然而，在外部失衡、通胀压力和经济放缓的情况下，中国经济可能面临更痛苦的调整期，而2005年7月份作出的汇改决定是目前货币政策陷入两难境地的关键因素，因为汇率改革之后，投机资本以前所未有的规模流入中国。

2007年，中国的通胀压力开始升温，为此中国6次提高利率，并在存款向股市转移的趋势下限制企业贷款。同时为了控制投机资本流入中国房地产市场，中国政府提高购买房产的审查力度和首付额度，最终使股票和房地产市场降温，但是投机资本的流入仍继续增加，通胀压力仍继续上行，货币供应量继续保持较高的增长速度。对此，央行在2007年10月表示贷款增长将在2008年得到一定控制。同时，央行也采取提高准备金和发行大量央票的措施缓解国内流动性过剩的问题。总之，中国政府需要对过去三年中国外部不平衡和国内流动性过剩作出回应，而政策调控的主线需围绕中国的资本流入问题。

目前，出口商压力的增加、投资增速和工业产值的下滑使决策者关注到中国经济增幅放缓的问题。同时，投机资本在2008年上半年仍呈加速流入的态势。中国政府当局正陷入货币政策的两难境地，实体经济活动放缓的同时通胀风险依然存在，而在面临经济放缓的情况下，对于任何央行而言，持续紧缩的政策并非一剂良药。我们认为，由于中国目前的首要问题是就业、经济快速增长和社会稳定，预计2008年下半年，中国政府将适度放松紧缩性的政策。

在这样的环境下，中国政府可能更倾向于站在保增长的立场，而人民币升值步伐很可能在2008年下半年放缓，预计到今年年底，美元兑人民币可能在6.64元左右，人民币今年的升值幅度在8%至10%左右。7月份，人民币升值步伐已经显著放缓，人民币兑美元仅升值0.39%，而6月份人民币兑美元升值1.28%。2008年上半年，人民币兑美元升值6.56%，而人民币兑贸易加权一篮子货币升值4.32%。如果美元在国际市场上重拾升势，央行将很可能放缓人民币兑美元的升值步伐，而在货币供应量持续增长、投机资本流入、通胀压力增加和对冲流动性难度加大的情况下，该措施则具有较好的针对性。

和2005年7相比，中国政府今天所面临的汇率政策选择在实质上是相同的。然而，自从中国取消盯住美元的汇率政策后，中国的外部失衡问题明显严重，同时外汇储备增长的波动也变得更加不稳定。流动性过剩的影响已经通过房地产市场和股票市场然后再回到银行体系的途径蔓延到整个中国经济，因此除了基于市场的调整之外，中国更应控制人民币升值的步伐。中国对于资本流入影响的被动反应和汇率改革的渐进性因素是中国政府在对抗通胀压力下面临两难抉择的重要因素。同时，中国的银行体系将很有可能承受在过去6年中失衡成本增长的压力，而2005年7月份汇率改革的决定在三年后的今天加剧了人民币汇率之争。

（LoganWright现任美国研究机构Stone＆McCarthyResearchAsso－ciates驻中国分析师）