野村证券：中国宏观与股价分化

记者袁朝晖 野村证券近日发布报告指出，2009年中国的股市和经济都将出现分化。一方面，出口放缓将拖累经济增长；另一方面，通胀前景的改善应该有助于扩大消费。虽然积极的财政刺激措施会降低全球需求冲击的影响，但中国将面临短期的通缩冲击。股市业绩的关键将取决于央行和商业银行扩张资产负债表的意愿和成效。

由于出口增速放缓，中国股市在2008年第三季度末到第四季度初期间大幅下跌，从而导致股市预期全球经济将出现严重的衰退。之前认为中国能够和世界其他地区脱钩的盲目乐观不复存在，这也让投资者的信心大受打击。

野村证券经济学家预期2009年GDP增长8%。在短期内，政策行动可能会落后于不必要的库存增长以及营运资本需求量的上升。尽管估值看来已经触底而且从可运用的政策选择来看，股票风险溢价似乎过高，但盈利预测继续下滑。投资者很重视中国经济增长的潜在杠杆，但他们似乎低估了央行和商业银行变动资产负债表（提供流动性）的影响。由于投资者在做投资决策时专注于中国的总体经济增长率，我们需要指出两个看似被忽略的因素。

野村证券表示，首先，由于仍要抵制通胀，在2008年第三季度之前中国都在实行非常紧缩的货币政策。全球贸易的迅速恶化意味着政策行动并没有发挥先发制人的效果，而且中国的出口企业很快出现了营运资本紧张的问题（由于原材料高价格、出口价格下跌、贸易融资紧缩以及应收帐款增加）。同样的，房价下跌以及之前的贷款标准紧缩也意味着营运资本被绑定在非经营性资产。因此，当经济中较大的一部分（工业和出口商）需要更宽松的货币政策之际，央行的各种紧缩措施（上调准备金率以及持续对冲）却无意间导致了流动性趋紧。央行已经大幅降低了准备金率和利率，但对冲政策的逆转会对资产负债表造成怎样的影响，投资者还需要拭目以待。其次，中国目前采取了教科书式的政策行动，试图打破让全球经济蒙上阴影的节俭悖论。由于出口萎缩，而且房市和股市高悬的资产泡沫正在侵蚀财富效应，政府已经启动财政政策杠杆来缓解出口增速放缓的影响。股市显然考虑了已宣布的 5000 亿美元财政刺激一揽子计划的影响。因此，股市表现的关键在于：在大宗商品降价的情况下，财富效应减弱以及信心下挫将对消费者造成多大的打击。就此而言，大宗商品降价（在 CPI 中占有高比例）和中间商品降价（各地企业降价促销以维持现金流）让各地消费者最多受惠。因此，中国的消费者应该会从大宗商品和中间商品的双双降价中获得最多受益。

野村证券还强调，专注于中国的投资者可以如释重负，因为2007年的泡沫是暂时性的。当时银行业、基础材料和大宗商品股的表现将股市推到了高峰。在短期内，这些板块不可能再成为龙头股，因为市场仍将关注现金流和疲软的增长前景。尽管经济消息更加糟糕，但中国股市已较10月份的低点有所回升。从股票风险溢价来看，中国市场虽然没有像其他地区的股市那样处于最低点，但股价看来并不贵。