集合债：根本之策抑或权宜之计？

 记者 张卫华 眼下，多家银行正在与各地政府积极撮合中小企业债（下称集合债）。同时，集合债已成为银行间交易商协会今年的主打创新产品。不过，对全国数千万的中小企业来说，由于发债门槛和成本很高，最终能发的只是凤毛麟角。因此破解中小企业融资难须另寻他途，集合债或许只是权宜之计。 

从07年至今，集合债仅发行了三只，分别是“07中关村债”、 “07深中小债”和大连中小债。 

不过，现在似乎有扩容迹象。据报道，包括农业银行在内的多家银行已经或正在上报集合债方案，在地方政府强力推动下，一些地方的中小企业被选中，或许不久后第四、第五只集合债将面世。 

金融危机演变成经济危机后，中小企业成了危机的最大牺牲者，除了大量倒闭外，剩下的也面临不同程度地资金短缺问题。由于中小企业风险大，又缺少足够的抵押担保资产，“好富嫌贫”的银行自然不愿意放贷给他们。前四个月的“信贷爆炸”中，绝大多数贷款流向了政府或国企主导的基建等领域，而绝大多数中小企业很难分得一杯羹。 

因此把多家甚至数十家中小企业打包在一起统一发债，不失为一种制度创新。 

不过，目前为止，集合债并没有大量发行或许也说明了其自身的局限性。首先发债历来就不是中小企业的长项，正如很难获得银行贷款一样。由于存在违约风险大，投资者更倾向于信用好、实力强的大企业的债券，而大企业为了降低融资成本，往往采取直接发债或发行股票的形式，而不是找银行贷款。 

数家或几十家中小企业被捏合在一起，理论上风险不是降低而是积聚了。一位债券研究员认为，如果在同一个地区或者同一个行业，这些企业面临的系统性风险很大，有可能会出现一批违约现象。 
事实上，这种潜在风险在发行时已经让投资者获得了溢价。比如，大连中小债的票面利率6.53%，远高于同期的贷款利率，而当地政府还贴息2%。 

发债成本高过贷款不该是应有之义，大型企业的发债成本通常均低于同期的银行贷款利率，否则他们就用不费劲又去评级，又去路演卖债了，干脆直接贷款不就得了？ 

目前看，担保是集合债的最大难题。前两只集合债由银行机构担保，投资者自然不太会担心偿付问题。后来，银行担保被叫停，各地政府不得不接手，通过各种方式，要么做国企的工作，比如大连港集团被最终说服为大连集合债担保，要么直接投资担保公司，比如山东某地的政府就在这么做。 

国企或政府隐性担保的潜在风险不容忽视，一旦出现信用违约，最终只能由国企埋单，而当下各地政府的直接或隐性债务规模已经够大了，如今又要背上集合债的包袱。现在，由财政部代发代还，相当于“准国债”的地方政府债已经难以吸引二级市场的投资者了。这虽然不会影响其发行节奏，但二级市场不断出现的零成交已经是现实了。 

全国有四千多万家中小企业，即使最终发行数百甚至上千只集合债也仅是杯水车薪，因此单靠集合债很难真正缓解融资困境。更何况，集合债的门槛并不低，成本也更高。 

实际上，即使在极为发达的国外金融市场，也很难见到这种集合债。伦敦证券交易所北京办事处负责人最近在接受央视采访时表示，这种债券不是一个正常品种，国外没有。 

显然，中小企业融资难题的解决重点不应放在集合债上，还应该另寻他途。有专家表示，既然大型银行不喜欢中小企业，就应该允许大量中小型的金融机构进来，加大对这些机构的政策扶持，同时支持民间金融，让其尽快摆脱长期“地下金融”的状况给于其合法化。 

一位从事创投多年的人士指出，大力支持和发展创投或风险投资，尽快完善多层次资本市场，比如创业板，场外市场等，让资金的退出渠道更为畅通以后，中小企业的融资难题就会大大缓解。事实上，风险投资或创业投资是国外成熟市场解决中小企业融资的主要途径之一。 

现在，央视2套正在向全球征集破解中小企业融资难的方案。其实，我们并不需要权宜之计的方案，更需要系统地政策和改革，因为后者才是破解中小企业融资难的根本之途。 

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