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债市：火中取栗(1)

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2010-02-24

胡蓉萍

经济观察报记者胡蓉萍 中国的刺激政策将在何时、以什么样的方式和节奏推出，将是2010年影响债券市场的一个重大宏观背景。

对于2010年全年债市究竟有何种投资机会，中信证券建议一季度采取防御性投资策略，二、三季度之后采取进攻性策略。

熊市基础

来自银行债券投资行为的力量决定着2010年债市的周期性趋势，市场预期的力量也就是市场情绪的反应则决定着债市的波动和波段，而政策紧缩的冲击力，也就是首次加息或首次上调法定存款准备金率带来的短期冲击的力量将对全年债券市场的具体走势发挥着重要的影响作用。

强烈的加息预期和通胀预期的强化，使得债券市场不可能在未来的一年中出现整体性机会。

申银万国将2010年的债券市场环境和2006年的情况进行了类比，并总结了几个特点，他们认为主要表现在：一、宏观经济还没有过热，政府的调控更倾向是打提前量。二、短端收益率风险需要不断释放。三、1年央票利率都会从较低水平回升到定存附近，然后视宏观和货币政策的变化而和定存利率作同步变化，并且1年央票是货币政策变化的信号。四、热钱流入对央票利率的上升空间有制约。五、2010年全年的收益率可能波动的空间比较小，而不是2004年那种单边持续上升的走势。

美国经济走出衰退已经得到初步确认，在今年可能继续得以强化。随着欧元贬值，欧元区经济的活力也将有所增加。中国的存款准备金率政策和央行票据利率上扬都表明中国退出政策已经开始，而且远没有结束。

美国历次首次加息后，国债收益率普遍上升，信用利差全部缩窄，大宗商品价格趋于上涨，股票指数在受到短期的负面冲击后也普遍上涨。

申银万国这样评估首次加息行为本身对市场的影响：一、加息之前，市场多数投资者可能会预期央行加息，但市场预期并不一致，导致资产价格出现一定的波动。二、加息行为统一了市场预期，加息之后，市场预期更为一致。三、加息行为本身会强化进一步的加息预期，进而对各类资产产生更强的影响力。

中信证券认为，在对银行资本充足率要求提高等审慎性监管措施的重要性日益增加的前提下，除非今年初信贷增长过猛，否则，货币政策大幅收紧的可能性不大，预计调控会较为温和。

2010年央票到期量主要集中在一季度和三季度，预计央行仍将倾向于以发行3个月和1年期央票为主，但为减轻滚动发行的压力，再考虑到2010年将有较大规模的3年期央票到期，中信证券认为，不排除央行重启3年期央票发行的可能性。

在资金面方面，据渤海证券预测，2010年M2同比增速20%，新增信贷8万亿元，假定存款准备金率不变，银行可用于投资债券的资金包括存款、贷款、准备金将从去年四季度30%左右的增速下降至19.8%，新增资金约2.11万亿元，较2009年大幅减少1.46万亿元。

保险资金方面，今年供给量将达到2460亿元至3280亿元；而基金公司资产规模将持续高增长，但债券需求仅略有回暖，预计持债增量基金为1000亿元至1500亿元。总体上，2010年债市资金净增量为2.46万亿元至2.59万亿元。

在债券供给方面，以财政赤字占名义GDP比重3%来计算，预计2010年新增国债1.08万亿元；预计政策性银行新增信贷约9600亿元，即债券净增量约为9600亿元；同时，外汇占款投放有望达到4万亿元，在不上调存款准备金率的情况下，央票净发行1.27万亿元；另外，以信用债净增量同比增速40%左右计算，2010年信用债净增量约1.4万亿元。

如此计算，2010年债市净增量4.71万亿元，要远大于资金供给，2010年债市整体走势偏弱。

据中信证券预计，2010年预计债券净增量虽比渤海证券的预测低，但也为3.3万亿元，远超过2009年。

信达证券则提醒投资者，随着经济政策定调，债券投资面临的系统性风险趋于缓和，然而信用风险的不确定性却有所增加。本轮经济危机中，企业过于依赖债券融资，财务杠杆率不降反升，这将加重企业的还本付息压力。

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