摩根士丹利：市场为何为中国公司的顶级市值埋单？

讯记者张勇

在过去12个月和三年里，摩根士丹利资本国际中国指数（MSCI China）超过MSCI新兴市场指数（MSCI-EM）的幅度分别达到88%和170%，且其自2005年初以来已产生307%的总回报。

从市值角度看，截至2007年11月5日，中国飙升的股市已为其创造出一连串世界级的“超级明星”企业。在全球十大市值公司中，中国企业占了四席；而在11月5日A股上市后，中石油更跃升至全球市值榜首。而在此排行中，处于前十名的美国公司只有三家而已。

与此同时，中国GDP规模仅相当于美国GDP的四分之一；在盈利排行的世界前50名之中，只有很少一些企业来自中国。那么，中国企业的市值达到世界顶级水平，是否恰恰成为中国股市泡沫的最好象征呢？

当一些人对中国公司占据全球市值排行的前列感到惊讶时，对于投资者而言，更重要的问题是：为什么市场发展到了现在这种水平？

从市盈率绝对值看，中国股票的确非常贵。目前，MSCI中国指数企业的股价为28.6倍2007年预期市盈率，24.1倍2008年预期市盈率；同时，A股公司股价为44倍的2007年预期市盈率，32.4倍的2008年预期市盈率。

但A股市场的市盈率尚未因非理性投机而激增到顶峰。A股的高收益率有其合理原因——2007年上半年，在低利率条件下（较之名义GDP和实际GDP增速分别达到16%和11%的同时，十年期国债收益率仅为4.6%），A股和MSCI中国指数企业的每股收益率分别增长了75%和33%。此外，当前中国处于低利率环境，而且发达国家的经济增长迟缓，国际投资者自然对强劲增长的中国表示亲睐。

尽管中国央行采取了频繁的紧缩性措施，中国的实际存款利率仍然为负。结构性因素使得中国的低利率环境在短期内不太可能改变；而且，流动性过剩和有限的投资机会使A股的估价远远超过了H股和红筹股。我们预期A股和H股之间价差背后的结构性因素只能在未来几年中慢慢改变。

在研究中国公司时，尤为重要的是关注其市盈率与增长比率PEG（P/E to growth ratio）。PEG是市盈率除以预期年度每股盈利增长的比率。摩根士丹利通过对各区域PEG进行反复对比发现，中国的PEG与国际市场中其他地区相比，仍处于非常低的水平（小于1）。摩根士丹利相信，投资中国的决定性因素是中国经济的增长动力，以及中国企业利润强劲增长的可持续性。而这也是最大的风险所在——一旦中国开始失去经济增长和利润产生的动力，对于市场而言，下行风险可能是非常大的。

应该注意到，中国在新兴市场的价值重估周期中处于落后状态，这显得不甚合理——因为中国在所有新兴市场经济体之中，GDP增长最为强劲、稳固，并拥有巨额经常项目和贸易项目盈余，人口结构仍具优势，而且人民币升值压力逐渐增强，经济、金融改革也步入正轨。所有推动中国近年出色表现的正面因素，在2008年中都有望持续。

摩根士丹利预计，中国股票市场2008年的几大主题是：经济增长、通货再膨胀（reflation）、盈利正常化、企业核心竞争力及消费升级。

2008年仍增持中国股票的关键在于以下几点。首先，虽然MSCI指数企业市盈率的绝对数值显得相当高，但其相对估值指标PEG仍较低，也是合理的。增持的关键风险在于经济增长的前景——如果盈利增长的动力不能持续，可能造成目前股市估价的巨幅下降。不过，目前，经济增长和利润的风险都仍然在于其上行的一面。其次，中国的流动性过剩状况是一个结构性问题，它来自过剩的储蓄以及始终不断上升的经常项目顺差，而非过量的贷款，因此很可能仍将在相对较长时间内持续。中国坚固的货币长城不太可能在今后短短几年中瓦解。此外，人民币的升值将是一个相对持续的过程，因此由通货再膨胀催生的贸易（reflation trade）将成为长期存在于中国经济中的主题。

展望未来，摩根士丹利仍将主要关注中国的经济增长、通货再膨胀（reflation）和持续的更为强劲的消费，并以此规划摩根士丹利的投资策略。摩根士丹利仍然看好能源（尤其煤炭）、原料/资源（尤其水泥）行业；而金融行业（保险、银行和地产）也将从中国经济的强劲增长和通货再膨胀中稳定地获益。与此同时，改革、自由化/私有化和注资将成为很多领域的长期主题，这有助于那些因管理扭曲导致利润极其低下的公司实现盈利正常化。摩根士丹利也看好像机械和工业品制造部门这种具备全球核心竞争力的中国行业。最后，摩根士丹利看好那些从中国消费升级中获益的公司，这一升级也是2008年中国股市的主题之一。