吴晓求：宏达大小非违规减持曝政策漏洞

网络版专稿记者梁盛 《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下称《指导意见》）出台仅十天，首例大小非违规减持案就已落下帷幕。4月29日，宏达股份股东益多园房产公司和平原实业公司，通过竞价交易系统分别减持了751.36万股和696.23万股，减持数量占宏达股份总股本比例分别达到了1.46%和1.35%，违反了证监会《指导意见》的相关规定，上交所据此开出了罚单。同时，这起违规事件也引发了业内人士对《指导意见》的争相诟病。为此，记者专访了中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求，对宏达违规引发的争议进行解析。

记者：上证所4月29日的日常监控中，发现宏达股份两个持有解除限售存量股份的股东账户，在当日通过竞价交易系统分别减持了751.36万股和696.23万股，减持数量占宏达股份总股本比例分别达到了1.46%和1.35%，违反了中国证监会发布的《指导意见》的“应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”的规定。请问，限售股解禁后在大宗交易系统转让和在二级市场交易有什么不同？

吴晓求：去大宗交易市场转让的目的是为了避免数量巨大的股票解禁后造成二级市场上股票供求的战略性失衡。但去大宗交易市场进行交易必须找到一个匹配的对手才能进行。但这并不意味着在大宗交易市场上的交易所得就一定低于在二级市场上的交易所得。因为假如你手中拥有2000万或3000万股，在二级市场上出售的话，价格肯定会越来越低，因为你的供给太大，买方接不住。所以在零售市场上卖出的价格不一定比在大宗交易市场上高。但是在大宗交易市场卖的话耗费的时间可能比较长，因为只有知道能匹配的买家才能将手中的股票成功转让出去。

记者：据统计，2008年大小非解禁股是3万亿，2009年是7万亿，2010年是10万亿，共19万亿，已经超过了A股流通总市值。二级市场能承受这些解禁股么？当初解禁规则的制定是否存在不善之处？

吴晓求：仅仅靠二级市场来承受比较困难。随着大小非解禁数量越来越多，股价的重心也会逐渐下移。这也是一个使市场价格趋于更加合理和理性的过程。当初股权分置改革的时候，对大小非解禁后给市场造成的压力没有充分估计。以前的规定是小非一年解禁，大非三年解禁。一年以后小非可以卖5%，大非可以卖10%，之后就可以全部卖掉。其实这个解冻的期限可以拉长一点，比如可以规定小非必须三年之后才能全卖光，大非必须在十年以后才能卖光。举个例子，大非解禁之后就是第三年的时候可以卖出拥有股份的5%或10%，第四年的时候可以卖出拥有股份的10%或20%。这样把时间一拉长，对市场的压力就会减小很多。假设现在有10万亿的解禁股，如果能拉长到十年的话，可能一年只有一万亿，其中还有一半以上的股票国家是不会卖的。像工行、中国石油，这些公司的解禁股数量非常大，但是国家是不会卖的。这样市场每年只要承受3至4千亿，压力就小得多了。但是在制定大小非解禁政策的时候可能是对压力的估计不够，同时，还有一个原因是为了股权分置改革能顺利推进，因为时间一拉长的话，会损害企业大股东的利益，加大改革的阻力。

记者：上交所对宏达两个股东的处罚是公开谴责和限制交易一个月。但其中一个股东已将手中所持股份全部卖出，这意味着处罚已对其不产生任何影响，《指导意见》没有对违规惩罚措施做出规定是不是一个政策漏洞？《指导意见》还规定：“证券交易所和证券登记结算公司应当制定相应的操作规则，监控持有解除限售存量股份的股东通过证券交易所集中竞价交易系统出售股份的行为”，上交所在这次违规事件中是否负有责任？

吴晓求：《指导意见》的条款是不完善的。这还涉及到配套技术没跟上的问题。交易所必须设立一个软件系统，让超过1%的解禁股在二级市场上根本无法通过系统出售。另外，应该明确规定对违规转让股票的股东的处罚，比如冻结他们违规转让股票的所得收益等。

关于上交所是否负有责任就这很难说了。但可以肯定的是，首先他们要制定一个实施细则，但这可能是由证券交易所制定，也可能是由证券登记结算公司制定。其次，他们需要设立一个软件系统阻止超过1%的大小非解禁股进行交易。但是可能因为《指导意见》也是刚刚发布，还没来得及做这些事。

记者：宏达股份停牌了七个月复牌后连续跌停，引发了投资者对上市公司停牌时间过长的抱怨，您认为停牌时间过长是否存在不合理性？

吴晓求：是的。现在很多上市公司一停牌就莫名其妙停一年，严重影响了投资者的利益。宏达股份停牌七个月后复牌，就应该在是否重组问题有个大体上的结论。当然，有时候停牌也是为了体现公平性，因为有的公司的确存在不确定性，比如注入资产，要是停得太短，在这样一个市场急剧变化的时候对投资者来说投资风险还是比较大的。证监会的规定是：重大事件一定要有个基本公告之后才能复牌。这是一个两难的局面，因为迅速复牌导致内幕交易的可能性较大，但是停长了也不合理，可能会导致投资者失去很多有利的时机。

记者：经历了这样一个违规事件之后，以后关于“大小非解禁”方面的政策会有什么变化？《指导意见》对普通投资者来说有什么意义？

吴晓求：政策上肯定会越来越完善，这其中也包括从信息系统和技术系统的改造。现在还有一些规定可能需要制定。比如，虽然股东把超过1%的股票拿到大宗交易平台去交易，但是他可以进行一个“其本质不进行所有权转移”的交易。这就是说，假设上市公司找到一家“关系单位”(或者干脆成立一个公司)，通过私下约定，上市公司将超过1%的股份在大宗交易平台卖给关系单位，该单位第二天就把到手的股份以市价在二级市场中全部抛售出去，然后再将卖股得来的资金全部转给上市公司，那么，上市公司实际上就变相完成了抛售，这批解禁股最后还是流向了二级市场。

这个《指导意见》虽然没解决根本问题，但毕竟增加了大小非解禁之后的抛售难度，拉长了抛售的时间，增加了抛售的成本，对普通投资者来说算是个比较小的利好吧。