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2008-06-09

李静周俊

799家上市公司现金分红的背后

投资者报数据研究员李静周俊 随着上市公司2007年度股东大会的陆续召开，投资者关注的上市公司分红情况也逐渐浮出水面。

根据初步统计结果，上市公司2007年现金分红总额达到2006年的两倍之多，利润分派率和分红收益率均有较大幅度的提高，中国上市公司“铁公鸡”的形象有望逐渐改变。尽管如此，目前上市公司的现金分红水平与海外市场仍有较大差距。

分红总额翻番

根据业已公布的分红预案以及2007年中期报告的分红情况，2007年全年度上市公司现金分红总额为2831.64亿元，较上年的1330.70亿元增长112.80%。

沪深两市共有799家公司已实施或决议实施现金分红，较2006年的719家提高11.14%。现金分红上市公司数据占所有公司总数的50.83%。

通过整体法计算的2007年上市公司平均利润分派率为29.84%，同比提高6.64个百分点，2007年股东分红收益率为0.99%。

而根据此前的统计，上市公司2007年实现净利润10154.67亿元，同比增长48.99%。从现金分红的增长情况看，投资者已经开始从中分享到上市公司净利润的增长。现金分红的大幅增长也体现出上市公司对长期投资者的回报。

分红意愿增强

经营活动净现流体现上市公司的实际分红能力。在不占用投资和融资现金流入的情况下，依靠经营活动净现流来分红，才能保障企业的资金平衡和发展。

2006年上市公司经营活动净现流总量为22475.37亿元，2007年下降10.52%至20111.87亿元。尽管如此，2007年分红总额却出现翻倍式的增长，上市公司的分红意愿正在增强。不得不说，长期以来上市公司在现金分红方面“铁公鸡”的形象有望改变。

2007年，上市公司累计分红总额占经营活动净现流的比例为14.08%，而2006年的这一比例仅为5.92%。在经营活动净现流总量下滑的情况下，这一比例的大幅提高显得尤为重要。上市公司正在越来越重视对投资者的红利回报，尽管它们做得还远远不够。

房地产公司分红吝啬

从行业分红情况看，社会服务业利润分派率在所有行业中居第一位，达51.71%。不过，从年度分红总额以及分红公司比例看，金融保险业无疑是最慷慨的。

2007年，金融保险业上市公司累计分红总额为1276.36亿元，占所有公司分红总额的45.06%，该行业现金分红公司数量为22家，占行业公司数量的78.57%。

与此相比，房地产上市公司就显得吝啬得多。2007年，房地产上市公司合计实现净利润总额166.98亿元，但全年现金分红总额仅为29.93亿元，利润分派率为17.93%，仅高于木材家具业的5.24%，在所有行业中居倒数第二位。

慷慨的背后

在2007年利润分派率最高的20家上市公司中，有18家公司的利润分派率超过100%，这意味着这些公司不仅将2007年全年的利润全部用于分红，还动用了以前年份的留存利润用于2007年的分红。此类公司无外乎三种情况：

第一，公司以前年度保持了较高的现金分红水平，尽管2007年利润出现下滑，但为了维持股票的价格稳定以及股东的信心，上市公司仍参照以前年度的分红总额进行分红，从而导致现金分红总额超过2007年的净利润。

如滨海能源（000695），公司在2005年和2006年分红金额分别为1288万元和1733万元，2007年公司净利润出现较大幅度下滑，但公司仍实施现金分红，尽管分红金额下降至510.94万元，但仍超出2007年的全年利润。

第二，公司利润额较低，以前年度公司较少甚至从不分红，但2007年公司开始实施现金分红，由于以前年度积累了较多的现金，因此，公司可以以超过当年净利润的金额进行分红。从对股东的责任看，这说明此类上市公司开始重视对股东的投资回报。

如鲁润股份（600157），该公司2007年利润分派率为506.11%，居两市之首。在2007年之前公司从不分红，虽然每年的净利润较低，但账面上也积累了较多的现金。2007年末，公司货币资金总额为7560万元，虽然利润分派率高得异乎寻常，但实际用以分红的现金仅为947.68万元，因此，分红并不会影响公司的正常经营和发展。

第三，异常超高的利润分派有可能是上市公司向大股东的利益输送。此类公司即便在利润下滑的情况下，也会进行很高的现金分红，甚至分红金额还会出现大幅增长。

如宏达股份（600331），2006年公司实现净利润6.39亿元，年度分红总额2.87亿元，利润分派率为45%；而在2007年，公司净利润下滑至5.53亿元，年度分红总额却大幅提高至6.19亿元，利润分派率为111.89%。我们注意到，第一大股东什邡宏达发展有限公司持有上市公司股份达41.09%。

由于高分红，部分个股的分红收益率达到10%以上。以南化股份（600301）为例，如果在年初买入该股，持有一年后，公司现金分红带来的收益率即达到14.11%。

在资本市场上，上市公司稳定而适当的现金股息，为投资者评估上市公司投资价值提供了重要参考，是衡量其投资潜力的重要方面。这是因为，在一般情况下，如果企业进行现金分红，既要求公司有真实的盈利，又需要公司管理层对企业的发展前景和财务状况具有充足的信心，在两者兼具的情况下，公司才有可能实施现金分红。

如果分红制度能够规范化，将使投资者获得的分红收益具有可预见性，从而强化投资者对持股公司长期投资的理念，减少仅仅为赚取差价而进行投资的行为，逐渐培养资本市场的价值投资者。

因此，现金分红可以看成是股市长期投资的基础。价值投资者的形成，对于防止股市价格大幅波动和稳定过渡股市低迷期均起到极为重要的作用。

在美国等成熟资本市场，投资者看重的并不是股价波动所形成的差价，纯粹依靠差价来获得收益的投资者并不是真正的投资者，而是所谓的投机者。对于大多数美国投资者来说，上市公司持续稳定的现金分红是他们投资股市的首要期望回报。

据芝加哥的Ibbotson Associates公司计算，如果在1925年底把1万美元投入美国标准普尔500指数中，并把随后每年的红利也重新投入该指数所代表的投资组合中，那么累计投资到去年10月底时原来的1万美元就增长成1781万美元。可是，如果不是这些年的红利，而仅靠股价上涨来赚钱的话，原来的1万美元到去年10月只能增长到69万美元。因此，红利在美国股市发展中起着关键作用：如果不是红利，股市对美国投资者的吸引力会大减。

回顾美国股市历史，除1929年和1987年股市伴随着经济萧条而出现的灾难性动荡之外，其余年份基本保持了稳定，这一方面与美国宏观经济形势相关，另一方面也和美国股市渐趋成熟的分红制度分不开。

在美国，上市公司现金分红实行按季度发放制度，由于投资者投资股市所获得的分红收益高于银行利息，且有不断提升的态势，故在股市下跌的时候，股市仍具有较高的吸引力，仍有投资者愿意入市，从而保证美国股市资金存量的稳定，避免股指的大幅波动。

相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净利润的比例在上个世纪70年代约为30%~40%；到80年代，提高到40%~50%。到现在，不少美国上市公司将税后利润的50%~70%用于支付红利。

与此相比，中国上市公司2007年29.84%的平均利润分派率还存在很大的提升空间。只有提高上市公司的现金分红水平，实现中国证券市场的稳定发展才不是一句空话。

再与香港市场做比，2007年香港H股市场上市公司分红总额为5008.26亿港元，折合成人民币约为4442.32亿元（表2）。

尽管香港市场仅有622家上市公司实施分红，比A股市场少177家公司，但其分红总额远高于A股市场。出现这一现象的主要原因在于，一方面，H股上市公司净利润水平高于A股公司；另一方面，H股公司利润分派率相比也较高。

根据目前可获得的数据，香港联交所所有上市公司2007年实现净利润总额为14408.75亿港元，平均每家公司为16.66亿港元，折合成人民币为14.78亿元。而2007年A股上市公司每家公司平均净利润仅为6.5亿元；

利润分派率方面，香港上市公司2007年平均利润分派率为34.76%，高于A股上市公司的29.84%。

由于A股市场目前市盈率相比于香港市场仍然较高，因此，A股市场0.99%的分红收益率远低于H股市场。

公司缘何不愿分红

为什么在A股市场上，上市公司盈利了，却不愿进行现金分红，来增强投资者对该公司的信心呢？

首先，公司成长与股东收益之间存在着一定的利益对立。

对于股东来说，这是一个长期利益和短期利益之间的权衡问题。对于部分公司来说，虽实现了盈利，但是由于公司所处的发展阶段，对现金额需求较大，如果公司为了满足股东对分红的需求而进行现金分红，这无疑会减少公司用于自身经营和发展的资金量，不利于公司的发展，更不利于股东的长远利益。因此，此类公司在实现盈利之后，并不是让股东一起来分享利润成果，而是转而把利润投入到新的生产经营活动中去，以谋求公司持续发展。

另一方面，由于现金分红涉及双重征税问题，即在公司层面，分红是在税后净收入中进行分配，在个人层面，分红仍需缴税。因此，一些公司可能会采用股份回购或其他更适合的方式来代替现金分红方式。

在成熟市场，投资者对一家上市公司的投资有股票和债券两种选择。从投资者的角度讲，现金红利和债券利息被征收同样的税率；而对于公司来说，股利是在所得税后支付，而利息可以抵减所得税。所以，同样作为对投资者支付现金的方式，支付利息似乎比支付红利更具有优势，因为，现金分红相比而言比较昂贵，上市公司在进行现金分红前都会考虑，采取此种分红方式所承担的税收负担是否合理，能不能通过其他的方法获得相同的收益。出于这种考虑，一些公司不愿意选择现金红利的分配方式。

上述解读仅是我们基于尽责高管层的分析，而对于大多数公司来说，其不分红的原因可能会包括一些“不足为外人道也”的隐情。

其一，对于一部分公司来说，虽然实现盈利，但盈利的现金获取能力却相当弱。换句话说，盈利的成色较低。甚至，少数公司的盈利是靠虚增收入或减少费用形成的，在这种情况下，公司的现金不会随着利润的增长而增加，因此，这些公司便不具备现金分红的能力。

其二，对于管理层来说，即便可以分红，但将现金留在企业无疑会给下年的经营留下充足的回旋余地，尽管这样会降低股东的回报率。充足的现金将允许管理层犯一些错误，比如投资于回报率很低甚至出现亏损的项目、失败的理财等等，而这些错误将会损害股东的权益。

靠不住的送转股

在中国的A股市场，送转股已经成为很多上市公司一种对股东的“回报”方式，好处是上市公司不需要拿出真金白银，却也能落得“分红回馈股东”的美名。

送转股只不过体现为直接的或间接的股票拆分，并导致股价的降低。对投资者来说，既没有实现股票增值也没能得到现金分红。

巴菲特曾经说，送股不过是无聊的数字游戏。他把送股比喻为一张大饼分成几块而已，是没有任何意义的，对股东来讲没有任何的好处。

对于监管层来说，除了针对股民的投资风险教育外，引导上市公司稳定而合理的现金分红是倡导A股市场价值投资理念的重要途径，也是维护中国证券市场稳定健康发展的必经途径。

对于上市公司来说，稳定而合理的分红有利于公司的市场形象，增强投资者对公司发展前景的信心，从而稳定和提升股价。而我们也认为，一个优秀的上市公司管理团队应当具备这样的能力：以合理分红后的留存利润创造更高的股东收益。

对于投资者来说，需要做的只有两件事：第一，选择稳定高分红的公司；第二，持有它们的股票。