安信证券强烈看多09年，超配煤炭地产有色

记者胡中彬赵娟 安信证券2009年度策略报告会22日在北京举行。这场策略会的主题是“寒凝大地发春华”，然而，就在前一天，安信证券发给客户的报告资料里，主题还是“寒凝大地待春华”，这一字之差却反映了安信证券的乐观态度。

安信证券首席策略分析师程定华表示，对于整个经济来说经济肯定是在硬着陆的状态，但是经济是不是硬着陆、企业盈利状况等因素在中国的市场里面是不适用的。“我们从来没有观察到中国股票市场的变化和这个东西有非常紧密的关系。我认为估值的反弹会主导明年市场的主要趋势。”

而一位参加过多个券商策略报告会的机构人士对记者表示，他认为“安信证券是所以券商中最为乐观的一个。”

“估值引领趋势”

安信证券首席策略分析师程定华表示，认为估值的反弹会主导明年市场的主要趋势。

“如果把上证指数和PE的情况来看，完全是吻合的，可以把其中的一个指数拿掉看另外一个东西就知道是涨还是跌。过去15年的时间里，中国股票市场估值水平其中有3次水平回到了15倍到15倍以下，分别是94、01、08年。这三次都是处在经济比较差的周期里面，但是并不是说企业的盈利状况都是这样的情况，企业的盈利状况并没有这么剧烈。”

他强调，在中国股票市场里面长期不是依赖依靠盈利主导市场，是依靠估值来主导市场的。这样一个市场的特点，在其他的国家并不是这样的。在其他国家里面，我们没有发现这样的规律。

“如果我们看香港恒生指数的情况，恒生指数大概从90年的4000点涨到最高点30000多点的水平。但是它的估值变化，最低的水平在10倍附近，最高是在30倍附近。这样的变化对于香港股市的上涨长期以来是依靠盈利推动的。估值在里面的作用是非常小的，估值的中枢基本上就是在15、16倍的状况，非常稳定。中国的股票市估值中枢非常不稳定。”

“美国市场的估值和股票之间的关系也弱很多。04、05、06大家看到标准普尔的涨幅是很大，这段时间的上涨完全是依靠盈利推动的。所以在其他一些市场里面没有这样的规律，只有在中国的市场里面长期是依靠估值推动的。“中国股票市场是一个非常典型的资金推动市场，从来没有被低估过，不管是它跌到什么样的水平，估值水平从来没有特别的低估过。就是从一个正常的估值到一个泡沫，再回到正常的估值，这就是中国股票市场非常基本的规律。”

而为什么中国的情况跟别人不一样，为什么长期以来都是处在比较高估的状况。他对此解释道，主要的原因就是由于货币供应量的变动。“中国长期以来货币供应量比其他国家高很多，整个货币供应量比实体经济的增速长期要高4％，5％，在其他的国家货币供应量比一般的实体经济来说是高1％—2％的水平，中国的股票市场估值水平就显得比别人高一些。”

流动性释放

安信证券判断，综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。

程定华在策略报告会中称，明年流动性的供应会出现大幅度的上升，增幅约为15%。而明年实际经济增长约在7％左右，明年会重新出现一个情况，流动性的供应会超过总需求，而且会实体经济的需求高6％—7％。

程预计，明年估值水平将会出现大幅度反弹，估值水平与流动性关系密切。“我们相信对于整个货币供应量的增加，以及风险溢价水平的下降，首先会引起估值水平的两个东西，一个是商品，一个是股票。它会影响的还有收益率的情况。货币供应量在扩张的情况下，收益率最大的资产一定是变化最快的。而目前的情况来看，比如说99年，当时是房地产市场收益率是最高的。房地产市场租金收益率可以达到8％，9％。股票的PE水平还在40—50倍的水平，债券市场的收益率也很低。所以房地产市场在那轮周期里面涨幅是最大的，它是被低估的市场。

“股票市场目前所能够提供的收益率是最高的。我们相信如果在这一轮里面如果日后的判断是正确的，我们的风险溢价水平出现下降，货币供应量不断的增加。”程认为，下一轮的周期里面，股票市场的收益率应该会超越房地产、债券以及其他的市场拥有最高的收益率。

他强调，股票市场将成为资本的首选配置，但是股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。即使不考虑融资成本的继续下降，也可以判断市场底部已经出现。

风险：通缩问题

“通缩问题是目前有很大的问题，我们是估计明年会出现轻微的通缩。但是对于这样一个通缩的周期，我们觉得应该不会超过一年的时间。但是如果出现了长期的通缩，我们前面所讲的东西应该都是错误的。”

他表示，目前的各种指标来看，明年一定是隐含了通缩的假设。但比较关键的问题是，到底是短期的通缩还是一个中期的通缩，而他本人认为，短期的通缩对于资本市场而言是一次机会，而中期通缩的概率非常小。

“如果是一个短期的通缩，我对整个市场没有任何担心。因为我们将大量的案例和事例来告诉我们，短期的通缩不会影响市场的估值，也不会影响股票市场的表现。如果短期通缩迅速摆脱的话，对于资本市场是一个巨大的机会。”

他称，台湾市场有两个非常显著的短期通缩，一个是96—97年，一个是98—99年，都出现了比较短期的通缩情况，CPI为负值。当时台湾股票市场表现得最好的恰恰是97—98年，98—99年。这两个周期都是通缩周期，所有的非通缩周期台湾的股票市场都是不好的。

而96—97年台湾市场的ROE是下降的，98—99年ROE从14％下降到4％，下降幅度非常惊人。明年估算中国的ROE还没有这么大的下降。但是你看它的估值水平在96—97年的周期基本上是从20倍反弹道40倍，98—99的周期从10倍反弹到50倍。整个估值水平的上升完全遏制了整个企业盈利水平的下降，引起了股票市场非常大地上扬。

他强调，如果中国转向了长期的通缩，那就意味着中国从今年开始，以后会是一个长期的不间断的资金流出。“我们会发现明年把通货水平下调，钱就到了国外，做了套利交易。这样中国股票市场估值水平会受到系统性的破坏。这样的情况我判断短期体现的概率非常低。”

而在资产配置方面，他表示：“我本人认为，最上游的强周期行业明年一定会有超额的收益率，如果我前面所讲的东西逻辑都是对的话，或者我作为一个资产管理人在明年一定会愿意在煤炭、地产、有色上面进行比较超额的配置。”