上市公司中报挖掘：产业链深处蕴含机会

2009-08-01

张昂

经济观察报记者张昂 截至目前已有872家公司发布了业绩预告。从业绩预告类型上来看，报喜的公司已占40%，这一比例明显高于一季报时28%的比例。根据自下而上的判断，我们认为在银行、石油石化和煤炭板块的带动下，中报业绩超预期属于大概率事件。

因此我们将2009年上半年全部A股净利润增速从-13%上调至-9.3%，除金融外净利润增速从-17%上升为-10.8%。这一增速显著高于一季度时-25.11%的水平，经济复苏路线明确，最坏的时候已经过去。

需求增长推动业绩回升

从2008年三季度开始，除金融外上市公司的营业收入和营业成本同比增速均大幅下降，到了2009年一季度营业收入的同比增速降幅超过营业成本，因此成本推动是毛利率恢复的主要原因。但是需求下降是本轮业绩下滑的主要原因。而在4万亿投资和房地产的双重拉动下，需求增长无疑是拉动业绩回升的主要动力。

我们认为下半年，除了政府主导的基础设施投资项目进入全面的施工建设阶段外，率先复苏的房地产和汽车行业将带动相关产业景气，使信贷与固定资产投资对经济的拉动作用向产业链纵深体现。

根据我们在今年对上海、山西、河北、重庆等地的基建投资联合调研的经验性证据，基建投资，尤其是铁路投资，前期论证、征地拆迁大约需要半年时间，地面施工在年中以后才大规模展开。商品房新开工面积增速一般滞后销售面积3-6个月。因此，下半年房地产投资将成为中国经济增长主要引擎，并带动建筑建材、钢铁、工程机械、家电、家具等相关行业景气复苏。

从近年来A股净利润结构变化来看，上市公司净利润增速的预测取决于“金融+能源”的表现。2009年1季度，“金融+能源”利润占比达到82%，远超过57%的市值占比。基于对美元和大宗商品的判断，我们认为大宗商品价格下半年将出现震荡，能源行业将保持平稳增长，但行业研究员要更为乐观。

按照自上而下模型，我们测算出2009年全部上市公司利润增速12.5%，2009年增速较二季报有大幅提升，这主要因为：（1）货币扩张速度超出预期，年末PPI假设提升（由原先的-2%提升到0%）；（2）2008年年报低于预期，基数降低。按照行业研究员汇总各行业利润增速，得出2009年净利润增速15%，2010年17%，这基本上与自上而下模型预测一致，我们判断2009年全年业绩增速大约在12%-15%左右，由于一季报和中报仍将负增长，因此，下半年业绩将同比大幅好转，呈现V型反转。

不确定性主要来自于：原材料价格大幅上涨，出口复苏低于预期，新增产能大幅上升导致企业利润率下降。

产业链延伸

下半年整体经济形势将从复苏逐步转换到扩张阶段，但仍将保持适度宽松的货币环境。因此，下半年行业配置的关键是：在这种非典型扩张背景下，如何寻找先导性行业复苏带动景气向产业链纵深展开所带来的投资机会。

统计沪深 300及其行业指数在各个阶段的表现可以发现：

在复苏阶段，表现较好的是能源、金融、可选消费；表现较差的是信息技术、医疗保健、公用事业。基本上和美林投资时钟吻合，主要差别是：能源板块主要包括煤炭和石油石化行业，在三次复苏阶段，都显著跑赢了大盘。科技类的电信服务和信息技术板块在复苏阶段并没有很好的表现。这和中国科技类板块代表性偏弱，电子类企业更多地集中在加工制造环节，依靠订单生产，而非设计研发环节有关。

在扩张阶段，表现较好的是能源、材料、金融；表现较差的是信息技术、公用事业、电信服务。基本上和美林投资时钟吻合，主要差别是：金融板块在扩张阶段仍表现较好，但在两次扩张期中金融板块的表现是矛盾的，2002年到 2004年的第一次扩张期，金融类的表现排在最后一位，而 2006年到 2007年的第二次扩张，金融类表现最好，且涨幅巨大，对最后表现有很大的拉动作用。金融板块的表现规律需要更多周期的检验。同时，中国经济处于扩张期的时间较长，可能需要将扩张期更细分为扩张前期和后期。

另外，在滞胀阶段，表现较好的是电信服务、日常消费、医疗保健；表现较差的是信息技术、能源、金融；在收缩阶段，表现较好的是医疗保健、公用事业、日常消费；表现较差的是能源、金融、材料。

根据我们宏观的观点认为下半年大宗商品价格将出现震荡，因此，下半年我们认为以金融+部分中游行业为主的顺周期部门将成为下半年行业配置的主线。建议超配银行、房地产、建筑材料、钢铁、机械设备、通信设备、证券信托、保险。

（作者为国泰君安证券研究员，本文仅代表他个人观点）