东方证券:中国平安被错杀 良机将至买入

出于对保险会计新政调整准备金评估利率的担忧，至12月18日，一个月内平安股价下跌11.1%，跑输上证指数5.4 个百分点，19 日，有媒体报道“平安利差损800 亿”，进一步引发市场担忧，21 日上午平安股价跌近5%。

研究结论

保险会计新政对平安净资产与内含价值影响有限，且该影响已在股价中充分反映，进一步给平安折价将形成错杀。展望明年，平安估值区间为每股53 元－84 元，目前股价已处于区间底部。看好保险行业，维持平安买入评级。

保险会计新政对平安净资产与内含价值影响有限。1月5日保监会发布了09 年1 号文件，要求保险公司在编制09 年报时，均须“统一执行，一步到位”的对目前导致境内外会计报表差异的各项会计政策进行变更。其要点在于准备金评估利率的调整。根据国际会计准则，评估利率与投资收益率（4.5%-5.5%）挂钩，因此评估利率可能调整到4％左右。08 年底，国寿、平安和太保高利率保单准备金占比分别为0、32.8％和20.3％，由此估计，调整评估利率对国寿、平安和太保的每股净资产影响为2.54元（或47％）、－1.43 元（或－12％）和0.24 元(或4%)，对每股内含价值影响为1.27 元、－0.72 元和0.12 元。

保险会计新政影响已在股价中充分反映。根据12 月18 日收盘价，考虑到上述评估利率调整对内含价值的影响，国寿、平安和太保的股价隐含10 年新业务倍数为20.7X、14.3X 和14.5X，股价隐含10P/EV 倍数为2.3X、2.3X 和1.7X，我们认为这样的估值水平是比较合理的，换言之，保险会计新政对各公司的不同影响已经在股价中得到充分反映。那么为何市场如此“聪明”呢？原因在于：会计新政的影响，本质上说，是源自各公司利差损业务（高利率保单）占比不同，而这一点是市场早就知道的。

展望明年，平安估值区间为每股53 元－84 元。明年沪深300 指数盈利增长一致预期为28％；明年七年期国债到期收益率或升45bp 至3.85％；在此基础上，判断明年平安估值区间：悲观情景下，沪深300 指数17X10PE（对应于5 年期以上银行贷款利率5.94％的倒数），即3400 点；平安新业务倍数14X，估值为52.78 元/股；乐观情境下，沪深300 指数25X 10PE（对应于接近1XPEG），即5000 点；平安新业务倍数30X，估值为84.24元/股。目前股价52元位于明年底部。(王小罡 东方证券)

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