步步高：区域市场容量制约盈利前景

投资者报数据研究员周俊张晓丹 提起“步步高”，人们可能最先想到的是复读机、音乐手机、VCD等电子产品，这些都属于广东步步高电子工业有限公司的业务范围。

然而6月5日在A股IPO的步步高商业连锁股份有限公司与前者完全不同，这是一家以连锁超市和百货为主营业务的湖南公司。公司于1995年创业，从不足百平米的小店发展到销量增速30%以上、净利润增长两位数的湖南连锁零售龙头，跻身全国零售百强、连锁超市30强。

6月6日，公司公开发行面额1元的人民币普通股3500万股，发行后总股本为13518万股。发行价格26.08元，发行市盈率30倍。

战略：定位清晰但存风险

公司定位于中小城市，主营业务收入来自超市、百货、家电等门店的商品销售，其他业务收入包括租赁收入、服务促销收入，服务促销与商品销售的规模紧密相关，主副业务的关联程度较高。步步高在湖南密集开店带来的规模经济效应和地区二、三线城市租金、人力、采购成本的节约促成公司的低价战略定位。公司在未来两年将集中在湖南、江西两省纵深发展，继续扩大和巩固现有区域的市场占有率。

公司的优势在于紧抓零售业的两大关键竞争要素——采购和物流，不断巩固自身在产业链的主导地位。发起成立中国第一家跨省超市采购联盟——上海家联采购联盟，压低中小超市采购成本；在采购方式和供应商的选择上一改传统零售企业的代销制，而是采用优化进货渠道、推行买断制经营、总代理总经销等现代营销手段；积极后向产业链延伸，拥有自己的生态农业基地；加入IGA国际自愿连锁组织，共享国际连锁资源；投资3亿元建成了辐射华南、西南、华东等区域市场的现代化物流中心，实现了供应链和采购信息系统的全新升级，强化了公司的竞争优势。

财务：盈利能力中等

得益于国内消费持续旺盛和税收政策的放松，虽然国家宏观经济政策近两年一直从紧，零售行业前景估计仍然乐观，2007年零售业个股平均市盈率达到40倍以上。统计显示，今年1月至4月份累计，我国社会消费品零售总额为33697亿元，同比增长21.0%。

在行业利好的大背景下，步步高业绩也取得不错的增长。2007年公司实现销售收入41.84亿元，同比增长31.96%。

2007年实现净利润1.25亿元，同比增长30.14%，近3年盈利能力保持稳定。最近3年销售净利率维持在3%左右，2007年为2.98%，略低于行业平均水平。

在营业收入与行业平均水平相差无几的情况下，步步高每股收益和净资产收益率明显高出行业平均水平，体现出较高的股东投资回报能力。

公司2007年每股净资产为3.99元，高于3.05元的行业平均值，预计募股后净资产达10亿元以上，按10亿元计算的募股后每股净资产将达到7元以上，公司的扩张能力和抗风险能力将得到较大幅度提升。

2007年，公司流动比率为0.74，略低于行业平均值，基本符合我国零售企业的特点。资产负债率近3年均超过70%，高于行业平均水平，公司存在一定的偿债风险。

不过从流动资产周转以及现金情况看，公司目前不会遭受实质性的偿债危机：首先，近3年存货周转率维持在10次左右，库存商品占存货的比例在九成以上，而库存商品的变现能力较强；其次，公司经营性现金净流量比较充裕，并且连续三年盈利，根本上为偿债能力提供了有力保障；第三，银行3亿左右的授信额度为公司的资金安全提供了保障。

从最近3年的现金结构看，公司具备良好的成长性：2005~2007年，公司经营性活动产生的现金流量净额分别为1.54亿元、2.42亿元和3.15亿元，呈明显增长趋势，为公司的日常经营和持续扩张提供了强有力的支持。近3年投资活动产生的现金流量净额均为负值，主要因为公司正处于快速扩张期，购建各类长期资产花费了公司大量的资金。

自2008年起实行的两税合一将所得税税率从33%减至25%，这将在一定程度上提升公司的净利率。并且，租金上涨和劳动力成本上升对公司业绩形成的压力可以通过这一环节略微缓解。

公司亦面临一些风险：第一，门店租金存在大幅上涨的可能，这将威胁到企业的销售利润率；第二，2008年以后，公司目前享受的各项税收优惠政策将陆续到期。

在单店利润方面，我们将公司与华联综超进行对比，2007年华联综超的连锁超市、百货业收入占总营业收入约90%，其中超市占80%~90%的份额，其主营业务结构和步步高相似。

虽然步步高门店数量较多，但是华联综超作为全国性的以省会城市为目标市场的大型连锁零售企业，净利润和单店利润均超过定位于中小城市的区域性连锁企业步步高，反映出步步高的战略方向和商业模式存在一定的局限性。

步步高在湖南、江西地区市场份额高，但区域市场容量有限，从长远来看：一方面，低市场覆盖率意味着销售网络的拓展能力不足；另一方面，当区域市场竞争加剧时，市场占有率和盈利能力存在下降的风险。