解读6月份外汇储备增长放缓源由

中国外汇储备数据于7月14日下午公布，其中最让人惊讶的或许就是6月份中国外汇储备仅略微增加119亿美元。乍看起来，6月份外汇储备增幅为2006年2月以来最慢的，显示外汇储备增幅较之4月份的745亿美元和5月份的403亿美元大幅下降。但是，就像其他关于中国的国外资产数据一样，所看到的并非都是真相。

6月份外汇储备增幅下降可能反映了当月存款准备金率上调100个基点。我们估计，在银行系统中拥有约70%存款的银行都必须以外币缴纳上调的存款准备金，这很可能使得广义外汇储备增幅减少400-450亿美元左右。这意味着6月份中国实际外汇储备增幅很可能为520-570亿美元，这与08年上半年资本加速流入中国的趋势相一致。我们估计08年前6个月中，中国外汇储备月均月增加740亿美元左右。这意味着5月份和6月份增长较年初放缓，但并非远低于全年趋势。我们估计今年前6个月投机资本流入规模约为1600-1800亿美元，这个数字不包括那些可能被纳入贸易顺差或外商直接投资总额中的热钱。

以外币缴纳存款准备金

自从2007年8月以来，中国央行就开始要求部分中国商业银行用外币缴纳上调后的存款准备金。这个措施通过将一些外汇资产流回商业银行而降低中国的广义外汇储备增长。但是，中国央行并未正式宣布这一政策，因此难以弄清存款准备金率上调所涉及的外币规模。相反，我们必须依赖于那些交易员的报告以及中国央行资产负债表上关于这些资金流动的间接指标。央行资产负债表上的“其他国外资产”一栏似乎是以外币缴纳的存款准备金规模的最好指标。中国央行将每一次存款准备金率的上调记为对商业银行的人民币负债，然后持有同等数量的商业银行外汇资产，不过对外的说法是防范银行的汇率风险（因为负债都记为人民币）。并非所有银行都要以外币缴纳上调后的存款准备金，据称政策性银行和农村信用合作社以及其他一些没有多少外币业务的银行都可以不用这么做。

最近中国国家外汇管理局(SAFE)公布的数据增强了我们对中国央行转移给商业银行外汇储备数量所作预估的信心，商业银行用这些外汇储备缴纳上调后的存款准备金。外汇管理局关于2007年中国国际投资头寸(IIP)报告显示，“其他投资”类别下的“其他资产”一项增长了1045亿美元，这个数字非常接近于我们对中国央行2007年资产负债表上“其他国外汇资产”一栏约1111亿美元的估计数字，消息人士称这个数字反映了央行要求以外币缴纳上调后的存款准备金所带来的影响。外汇管理局报告中“其他资产”一项1045亿美元的增幅也与2007年外管局国际收支报告中类似一栏中的数字相一致。我们之前假设持有约75%存款的银行必须用外币缴纳上调后的存款准备金 (据我们认识的一些消息人士表示，政策性银行和其它小型金融机构不包括在内) 。但是，根据外汇管理局公布的数据，我们将此估计值下调至70%左右。

目前中国央行只公布了今年前5个月的资产负债表，上面的“其他国外资产”一栏约增长了454亿美元。这个数字远低于我们之前根据1至5月份4次上调存款准备金率得出的预期值。从存款准备金率上调决定生效到资金反映在央行的资产负债表上，两者之间似乎有一些延迟。所以，虽然我们预计仅6月“其他国外资产”一栏就可能增长了400-450亿美元（央行还没有公布6月份资产负债表），但根据6月份上调后的存款准备金缴款延迟或1至5月份上调后的准备金缴款补款(我们估计规模在230亿美元左右)，实际增幅可能大于或小于这个数字。以中国央行今天公布的6月份平均汇率，将6月末银行系统中70%人民币存款中的1%（即0.7%存款）兑换成美元，我们得出“其他国外资产”一栏增长445.5亿美元的估计值。

6月外汇储备增幅中各个组成情况

6月份外汇储备增速放慢，很可能源于大量外汇储备流向了商业银行而非资金外流，因为在目前几乎所有人都预计人民币将继续升值的情况下，资本外流不太可能发生。6月份，中国贸易顺差为213.5亿美元，外商直接投资为96.1亿美元，在资本流入中占约300亿美元。外汇储备的利息收入(估计为67亿美元) 以及基于汇率变化调整的外汇管理局非美元资产（39亿美元），这些应令外汇储备增加106亿美元左右。这意味着存款准备金率的上调几乎消化了当月所有外汇储备预期的增长，只剩下了大约100-150亿美元的增长无法解释。

第二季度，中国外汇储备增长了1267亿美元，略低于第一季度的1539亿美元，而前者也是中国历史上增速最快的一个季度。此前媒体报道4月份外汇储备增长745亿美元、5月份增长403亿美元以及6月份增长119亿美元，这也在此次公布的官方数据中得到证实。今年上半年，中国外汇储备总计增长了2806亿美元，但我们估计从1至6月份，中国央行的外汇资产总额(包括存款准备金率的上调以及转移给中国投资公司的外汇资产)增长了4460亿美元左右。

2008年半年投机资本流入预估

基于今年上半年中国广义外汇储备增长2806亿美元，贸易顺差与外国直接投资占约1520亿美元。我们预计利息收入约为386亿美元(简单假设中国外汇储备的回报率为4.5%)，以及可通过以美元计价中国非美元储备价值调整而加以解释的为约294亿美元。这使得中国无法解释的外汇储备为约605亿美元。

不过，我们还预计2008年前3个月有约750亿美元的外汇储备被自SAFE转移至CIC。这是中国央行在2007年12月所收到7500亿元等值外币的财政部特别国债，减去预计转移至CIC的约200亿美元。

此外，我们预计商业银行已被迫从央行购买约900亿美元外汇储备以缴纳今年迄今存款准备率上调300个基点所增加的准备金。这使得08年上半年无法解释的外汇储备为约2255亿美元。这一预估可能过高，因其中部分可能为源于国内的外汇，即中国企业对外借款(总计553亿美元)或掉期交易，而非来自国外的资本流入。因此，我们预计今年上半年投机资本流入额为约1600-1800亿美元，其中不包括纳入贸易顺差或国外直接投资数据中的投机资本。

我们有必要再次表述一下对这一预测的免责条款：这些预测基于我们所能够获得的最佳信息，但对外汇储备转移至CIC或要求以外币缴纳上调后的存款准备金相关时间方面存在错误。中国外汇储备方面的公开信息微乎其微，且我们一直试图以富有见识的消息来源来检验我们的假定。我们并不认为这些预测非常精确，但数据表明2007年前3个月与08年上半年投机资本流入中国加速。

Logan Wright

美国研究机构Stone＆ McCarthy Research Associates驻中国分析师

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