今日媒体财经要闻（080924）

《中国证券报》
重组华尔街

一轮爆炸性的次贷风险释放，一批金融巨头纷纷落马，华尔街的金融体系几乎全线崩溃。资本运作高手，从来都是帮别人“重组”的华尔街金融公司，沦落到资不抵债、被收购被重组的地步。

“重组”价值观

华尔街引领金融世界近百年。但是这一场近乎摧毁华尔街的次贷危机，使华尔街可能不得不彻底地进行自我否定。对于次贷危机的始作俑者，华尔街首先可能要被改变的是近年来不创造价值，赚钱第一，虚假繁荣背后的价值观。

经济学假定人是理性的。次贷危机的发生显示房地产市场和金融市场的非理性繁荣，是引发人的非理性行为的重要原因。近年来华尔街爆炸似的膨胀，大力推行和实践“空中楼阁”理论，为了赚更多的钱不惜无限制地放大风险，包装风险；在全球化的趋势下，爆炸式地推动全球金融自由化，特别是向新兴市场国家强制性的金融输入，把本应该是理性的投资人，变成非理性的，没有独立判断的，疯狂追求高风险的从众的“羊群”，造成全球投资者严重的损失，伤害全世界，包括美国，也包括华尔街自己。金融行业将来的发展，应该建立在最大化自己的利益，但不伤害别人的最基本的价值观基础之上。这应该是全球金融新格局新秩序最重要的基础理念。

重组服务商业模式

虽然我们认为，商业模式并非次贷最重要的原因。但是华尔街商业模式的改变势在必行，否则金融行业就可能成为一轮泡沫危机的制造行业。

经营模式的改变首当其冲被关注的是混业经营模式。虽然现在还不至于全盘否定混业经营模式，次贷风险“衍生”成为如此巨大的全球危机，也不能完全说是混业经营之过，但是混业的平台，风险防范机制的形同虚设，庞大和复杂的机构，无疑增加了形成危机的空间和机会。

其次受到挑战的是衍生产品高收益模式，次贷危机与庞大的抵押贷款衍生品创新链的泡沫有直接关系。

以“创新”来分散风险不能被神话。实际上，一只证券化产品是分散风险的，一家银行证券化产品是在分散银行的风险，但是所有的银行所有的贷款都证券化，上千家的机构，创造数万亿、数十万亿的证券化产品，产品市值超过GDP总量，就不是在分散风险了。特别是如果所有产品的持有人最后是一样的，这就意味着，风险分散的空间是给定的，只是分割给各个投资者的风险不同而已，其结果是创造了整体市场的风险。

次贷危机警示我们要牢记两个观念。首先，金融创新不能消除风险，只能管理风险或者转嫁风险，所以金融产品创新的限度必须是市场可以承受的。其次，金融创新要回归对冲功能。金融衍生产品市场是一个零和游戏，所以衍生产品应该回归对冲风险的目标“创新”。像次贷衍生品那样以投资工具的目标“创新”，加上衍生品杠杆交易的特点，最终是放大资金，放大风险，制造危机。

“重组”规则

为防止次贷危机再次发生，有必要对金融市场的游戏规则进行全方位的反思，在必要的时候，还需要重新修订相关的游戏规则。这些规则主要包括以下几个方面：

一是金融市场监管规则。次贷危机爆发之前，对于对冲基金的投机导致国际金融市场大起大落，已经引起国际社会的关注。德法主张严加监管，美英反对，认为这不利于金融市场的发展，结果是放纵了对冲基金的疯狂投机行为，“成就”了次贷危机。

二是约束泡沫制造者的规则。最近有观点认为，一些国际金融机构的CEO应该被绳之以法。次贷泡沫的制造者与欺诈没有什么不同，把虚拟的财富当做“财产”卖给投资人，应该负法律责任。因为如果把泡沫产品定义为“财产”，就得保护产权。泡沫破灭，“财产”消失了，应该有人负责。投资者的巨大亏损已经是对自己投资失误的惩罚，但是泡沫制造者更应该负责。

三是泡沫经济的管理规则。反思次贷泡沫危机，我们认为，政府应该加强泡沫的前瞻性监管，在泡沫形成过程中把泡沫刺破，而不是等到泡沫膨胀到巨大无比后爆破，这将让损失降到最低。过去格老年代主张不要管泡沫，理由是不知道泡沫什么时候形成。事实是，等到泡沫形成以后，局面就不可控了。是否应该创新思考监管思路，而不是泡沫破灭以后花巨大的代价（包括不顾巨大的道德风险）去救。

四是限制金融资本扭曲商品价格的规则。次贷危机爆发，信用泡沫破灭，华尔街和全球主要的金融市场充斥着风险。投机资本以前所未有的规模进入石油、粮食等等商品市场，使得油价达到每桶147美元的历史高位。据芝加哥商品交易所在美国国会的要求下所作的市场调查显示，这一轮石油价格的上涨投机资本作用巨大，高峰时期，非行业交易持仓比例高达81％。

我们的确有必要重新修订游戏规则以限制金融资本进入商品市场的规模，或者从理论上重新论证金融资本参与商品定价的合理性，否则，经济学的基本商品价格理论将被全部破坏，商品的价格形成机制也将被极大地扭曲。

1997＝2008？眼下，这是个正在升温的问题。

部分经济学界人士持有悲观的肯定意见。这意味着，当前的中国经济大有回归十年前之势。首先，都面临着外部金融危机的冲击。亚洲金融危机就发生在我们身边，但今天的次贷危机威力更大，并且，亚洲金融危机与我们擦肩而过，而次贷危机通过金融机构和金融市场的勾连，让我们切身感受到了阵痛。其次，受外部因素影响，出口都出现下滑，但相比之下，中国的外贸依存度在今天已大大提升了，所受影响当然更大。另外，在储蓄大举回流银行系统、房地产市场不景气和其他实体经济增长下降的背景下，商业银行不良贷款率将有所回升，从而最终可能导致银行由抱怨信贷额度过少转为惜贷。最后，经济高峰期形成的产能也有可能在经济放缓和出口下降中再次面临过剩压力。这也与1998年至2003年的通货紧缩期相似。

这些对比促使各界形成了对经济基本面的悲观预期，以及对政策放松力度的乐观预期。但无论如何，相信这些预期还不是共识。在注意到十年前与今年国内外经济形势相似处的同时，笔者想提醒几个重要的不同点。

其一，当前的宏观调控手段具备了更强的灵活性。这可能帮助经济避免深幅度的调整，增加软着陆的概率。为控制1993年至1995年期间的严重通胀，当年政策面采取了疾风骤雨式的调控，这些措施收到了立竿见影的成效。当前的通胀形势还不及上轮严重，从紧的调整也表现得相对温和。更重要的是，政策面也注意到了经济增长周期下行对抑制通胀的作用，这与上轮重拳调控通胀而后碰上亚洲金融危机是不同的。也就是说，此前的政策紧缩不会与海外危机重叠造成对实体经济放缓的双重影响。

其二，金融危机后国际政策环境的重大区别。在亚洲金融危机中，新兴经济体是主要受灾区，货币政策放松相应主要发生在新兴的规模较小的经济体。而在次贷危机中，发达国家尤其是美国的货币政策大幅放松，这将支撑未来的货币环境。在这个大环境下，中国不大可能独自步入通货紧缩。亚洲金融危机发生后，面对救援请求，国际机构开出的药方是金融机构破产得越彻底越好，而在当前，发达国家则选择了对自由市场理念的背弃。他们或许有充分的理由，但这样做的结果是全球货币政策环境将迎来新一轮宽松期。

其三，资源价格改革和劳动力价格上升。最近十几年的发展彻底改变了我国的要素供求格局，也改变了我国的资源环境。无限供给的劳动力已现拐点，工资成本开始上升，资源和环境的使用成本上升得可能更快。与此同时，新劳动法和产权保护及制度环境的变迁，也提升了生产要素的相对价格。在这些投入价格持续坚挺的背景下，很难相信我国会出现十年前的通货紧缩期。

上述不同点决定了十年间中国宏观经济周期不会是一个简单的轮回。通货紧缩的标准定义是，整体物价出现持续明显的下降。考虑到上述情况，我们形成不了这样的预期。

当前政策面压力主要还是由货币政策承担。这种货币政策独舞的状况在这轮宏观调控中显得异常突出。当前货币政策出现重大调整，虽然有人认为这并不表示货币政策已经完全转向，但货币政策很难说一次性的，随着经济形势的变化，货币政策将再次面临调整的压力。问题是，按照一保一控的目标，货币政策的确也不应转向。

业内早已在呼唤积极财政政策的出台，但政策面还没有下定决心。其实，除非在经济形势极度恶化，财政政策很难承担重要的宏观调控责任。中国70％的财政支出由地方政府完成，这意味着中央财政的运作空间有限。大家可能会说地方政府一直是在支持经济增长的，但这很难说，在经济形势不好的条件下，地方政府有能力加大刺激经济增长的力度。地方政府的行为在很大程度上是顺周期的。其实，地方政府的财政结构也并不理想，他们更可能是经济周期的放大器，而不是稳定器。中央财政是可以发行国债刺激经济，但这不是常规手段，还需要观察。

我相信，对于中国这个转型经济体来说，如果放开更多管制，所能解放和催化出的生产力将更具可持续性，也能使经济增长更有效率。这会是一个比凯恩斯式的救市方略更好的选择。

中国经济面临的真正问题在于，前期针对农村和城市的改革红利几乎已消耗殆尽，依赖资本深化推动经济增长的模式也难以持续。在这种背景下，经济效率的提升变得更具有决定意义。

在1994年至1995年的通胀周期中，经济增长效率出现了明显下降，那时的货币供应在很大程度上被物价上涨而不是实际产出增加所吸收。当前也是如此。经济增长效率从上世纪九十年代中期开始的下降周期在1999年结束后，开始平稳增长，但整体仍处在一个较低的增长区间。这个增长率很难说能够支持大规模的货币政策放松。

多年前，格林斯潘正是基于对美国新经济的乐观判断，认为新经济带动了经济效率的高速增长，从而认为宽松的货币政策有坚实的支撑。但实际上，这个判断过于乐观了，导致了货币供应的过快增长。货币政策放松作为总量调控，对提升经济效率的帮助不大。经济增长模式的转变更多地要依靠财税调整和产业政策，尤其是管制放松。如果我们相信货币供应不能明显脱离经济基本面的话，那么我们就会说，货币政策难以从根本上放松。

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