2009-02-25

欧文费雪：走出凯恩斯阴影

今天的危机，让另一位大衰退时期的经济学家再次被人记起——他的名字叫做：欧文费雪。

在当选美国总统之后不久，奥巴马发出了一个警告：“我们正面临着一场历史性的经济危机……我们有进入一个可能会让我们的债务更加恶化的“噩梦的螺旋”。这次演讲在唤起人们对大衰退恐惧的同时，也让人们想起了那个年代最为重要的一个思想家：欧文费雪。

虽然曾经是美国最为著名的经济学家，如今的费雪已经几乎被公众遗忘了。他可能被人记起的，可能是他的那次也许是有史以来最为糟糕的预测股市的尝试。1929年10月，费雪宣布——股市已经登上了一个“永久的高原”。今天，虽然依旧被人们引用、争辩和追随的是费雪的当代人——约翰梅纳德凯恩斯。但是费雪为现代货币政策所起到的奠基性的作用也是不容抹杀的。凯恩斯用“伟大的曾祖父”来称呼费雪，就是因为他有关货币如何影响现实经济的理论。（这两个人1912年在伦敦第一次见面，据说他们相处的还不错。）

随着1930年代成为热点，费雪也再次被人提起。就像当时一样，今天的美国也是债务缠身。这是一次“内部人”的债务，一些美国人欠了另外一些美国人的钱，但这已经无关要旨。随着经济基础性的货币贬值和收入减少，真实的债务负担已经不断的加重。债务违约，银行形势恶化，资产销售压力日益增加，这使得价格变得更低。费雪曾经展示过一个经济的下沉螺旋是如何使得原本的泡沫最终演变成大衰退的。1933年之时，他写到：

一般来说，过度投资以及过度投机也是会带来严重后果的。但是，假如这样的做法并不是以借来的钱为基础的话，那么，结果也就没那么严重。每个人都希望减轻自己债务负担的结局是使得形势更加恶化——因为每个人都害怕被清算，这将会产生雪崩效应。债务人花掉的钱越多，他们欠下的债务就越多。而经济的形势越好，它就越可能变得更好。

虽然他们鲜有提到费雪，但是美国的政策制定者们依然采用了他的那些观点。曾经是学者的本伯南克现在成了美联储主席，他就曾经尝试着去给予费雪的“负债—通缩理论”（debt-deflation theory）寻求正式的认可。而伯南克的研究背景就形成了他对目前这次危机应对方案的基本框架。2008年3月的时候，他最终决定要拯救贝尔斯登其中的一部分原因是——假如迅速的将这样一家出问题的投行迅速的清算完毕，就不会触发下一轮的资产价格下降和债务违约。事实的确如此，“美联储跟费雪学习的如此之好以至于都‘太好了’”，一些人就是这么进行评论的：从2001年到2004年，为了抵抗因为高科技泡沫崩溃带来的紧缩压力，美联储将利率保持在了一个很低的位置，而正是因为这个原因，在房地产业中帮助吹起了一个新的大泡泡。

假如费雪活到今天的话，“他将会告诉我们的是——我们应该竭力避免通货紧缩，与此同时，对于‘内部债务’也应该保持警惕。”加拿大Brock大学经济学家、费雪演研究专家Robert Dimand说，“理想中的状况是，我们应该避免陷入这些险境中的任何一个。但是很不幸，我们已经跌进了一个。”

费雪生于1867年，1891年在耶鲁获得博士学位。1898年的时候，一场肺结核几乎要了他的命，正是这样的一份经历使得费雪成为了一个终身的健康活动家——饮食、新鲜空气、禁酒以及公共健康，他还一度推行过优生学。正是因为他活动的领域，再加上缺乏幽默感以及高度的以自我为中心，这使得他不是那么为人所知。

1894年的时候，在一次去往瑞士的旅途当中，因为看到了一条小溪形成瀑布流入山涧池塘，这是一个可以“完美定义财富、资本、利率以及收入关系”的方式，费雪的传记作家Robert Loring Allen这样写到，“潺潺的流水，在单位的时间内以一个确定的总量流入池塘，这可以被比作是收入。而这个池塘，在一个特定的时刻内水量的总数是固定的，这就可以被比作是资本。”在此之后的三十年时间里，他以此制定了金融经济学的许多核心概念。

1911年的时候，在《货币的购买力》一书中，费雪正式定义了货币的量子理论，根据该理论，货币的供应由速率决定。也许更为重要的是，费雪解释了究竟不断变化的速率和价格是如何驱使实际利率背离常态的。正是以这样的方式，虽然对产出并不能够产生长期的影响，但是货币利率能够制造繁荣和泡沫。更进一步，费雪认为，美元的真实价值不应该仅仅盯着黄金，而是应该跟一揽子其他商品的价值进行挂钩。正是因为持有这样的观点，使得费雪成了现代所有以稳定价格为目标央行们的精神之父。

1920年代的时候，费雪因为发明以及出售一种制作卡片索引系统发家致富。他拿着这些钱进入了股市，购买边缘股票。1929年的时候，这些股票的总值已经达到了一千万美元，他成了一个盛名昭著的金融大佬。但是，就在他看到“股票的高原”之后仅仅两个星期，股市泡沫就崩溃了。

虽然代价惨重，虽然衰退依然在继续，但是费雪依然保持了乐观主义态度。他损失了财富和家庭，他居住在耶鲁校园里，以他慷慨的妹妹的资助过活，但是他依然在进行自己的工作。1930年代，作为1028名经济学家其中的一员，他也参与了徒劳的向胡佛总统情愿要求抵制《Smoot-Hawley关税法令》的队伍。他还继续发展了自己的负债—通缩理论。1933年，在由经济社会出版社出版的新书《Econometrica》中，他将负债通缩理论的过程归纳为：廉价出售、资产价格不断下跌、实际利率不断上升、更多的廉价出售、下滑的速度加快、净值不断减少、不断增多的破产、银行袖手不管、信贷减少、银行资产低价倾销、不断增多的不信任感、人人储蓄自危。在这本书中的第一章里，费雪描述了通缩究竟是如何使债务负担不断加重的。

费雪坚定的认为，要终止通缩，就必须摒弃金本位制，而他也真的多次向富兰克林罗斯福提出过了这样一个请求（凯恩斯的观点也与之类似）。1933年，罗斯福成为总统后不久将美元贬值，而美元的贬值和短暂的银行关停标志着大衰退已经恶化到了顶点，虽然此时距离复苏还有一段时间。费雪在罗斯福总统做出决定过程中最多只起到了很少的一点作用，他的声誉下滑的如此厉害，以至于连他的学术伙伴们也将他遗弃了。

费雪同时代的批评家们在他的负债-通缩利率的假设中找到了漏洞：不断增加的真实债务有两个后果，债务人的情形恶化，但是借贷人的情形却会变得更好，一反一正，净效应为零。1980年代的时候，伯南克补充了这一说法。“抵押品促进了信贷增长”，2007年6月，伯南克如此说到，此时距离危机真正爆发已经为时不远。“无论如何，在1930年代的时候，不断减少的产出和不断下跌的价格（增加了真实的债务负担）导致了金融压力在借款人那里的广泛扩散，使得他们赎回抵押品的能力不断降低…….借款人手中的现金流转和流动性也被削弱了。而这就会增加出借人的风险。”当时纽约大学的伯南克和盖尔特先生将这一切命名为“金融加速器”。

即使是通胀形势依然相当可观，向下的循环也可以产生——举例来说，当通胀以前所未料的形势降低的话。假设一个借款人认为通胀将以2%的速度发生，他以5%的利息借出了一笔贷款。假如通胀速度却降低到了1%，真实的利率就从3%上升到了4%，这就给偿付贷款增加了负担。

资产贬值也可以产生与之类似的效果。假如房屋价格原以为会以每年10%的幅度上涨厄话，一个购房者就会很愿意全额借款买下房子，因为他的房子将会很快就比贷款的总数还要值钱。出于同样的原因，出借人也很愿意将钱借给借款人。但是假如房价的增长速度相反低于10%的话，房子的价格将很快就变得还不如贷款值钱。不管是对于借款人，还是对于出借人的话，他们都将面临着很大的破产风险。

今天，除了金融机构及联邦政府之外的债务已经达到了整个GDP总数的190%，这是自1930年代依赖的最高值。当初和现在之间存在着非常重要的不同。在大衰退开始的时候，债务总数比今天要低——只占GDP总数的164%。而抵押债务跟房屋的价值比较起来仍旧比较保守，价格也并没有像今天一样注水：1929到1933年之间，价格下跌了24%。因为通缩及产出降低的缘故，债务负担大大提高了。名义GDP在1929到1933年之间降低了46%。

今天的债务负担已经如此沉重，因为在过去人们借了那么多的钱。不断下降的真实利率、通胀形势的降低、资产价格的不断上升以及衰退的减少，这一切是人们欠下如此之多的钱的逻辑条件，而也正是这一切使得杠杆作用变得不是那么危险。但是，不断增多的杠杆效应最终产生的结果却是：信贷大大增加，房屋被过度估值。

即使没有衰退的发生，不断下跌的房屋价格已经产生了足够的效果去削弱抵押贷款，而这就动摇了金融体制。而衰退更使得这样的形势变得更加致命，通缩也将产生同样的作用。而宏观物价指数自从2008年晚期就降低了，根据高盛的估计，今后两年的通缩将达到0.25%。

这已经是一个足够低的数据，它将意味着很多人的收入会降低，很公司的产品将降价。扩散更为广泛也更加严重的通缩将意味着——房地产价格将必须降低，这样的降低直到与人们的收入达成平衡的时候才会终止。而这就制造出新一轮的违约、欠款不还，已经丧失抵押品赎回权。

解决的方案是什么？费雪写到：“想要给这样一场衰退找到经济的解决方案，就必须出现一场通货再膨胀，这样的再膨胀必须达到这样的一个程度时为止——所有的未偿债务都被抵消了。”但是，通货再膨胀不是这么简单的事情。虽然现在通过稳定虚高的房价可以在短期内减轻正在形成中的负债—通缩过程，但是任何想要维持这种不切实际的高价格的尝试最终都有很大的可能会失败。更高的通胀能够帮助降低房屋的实际价格，与此同时，它还能够维持房价的虚火继续下去，真实的债务负担也会降低。但是制造通胀却是一件说起来容易做起来难的事情：它要求需求必须得到充足的增长以便消化现有的经济松弛，要么是货币政策，要么是财政政策。

虽然美联储并不期望着发生一场通货紧缩，但上个月它也的确表示了：“通胀将维持一段时间”。而美联储手中阻止通缩的手段也十分有限。去年12月份的时候，美联储的短期利率已经基本上降低了到了零。美联储现在希望通过购买抵押债券和政府债券降低长期利率。随着常规的货币政策已经消耗殆尽，财政政策变得更加重要了。

费雪于1947年去世，比凯恩斯晚了一年，但他一直生活在凯恩斯的阴影当中。有学者评论说，因为费雪从来没有把他的思想集合在一起，想凯恩斯写作《就业、利息与货币通论》一样。更重要的是，凯恩斯大力支持的积极的财政刺激政策战胜了费雪单纯以货币政策修复衰退的局限性。

但是费雪的洞见依然十分重要。它们也许已经通过一种缓慢可能是不为人知的方式浸入了今天政策制定者的观念之中。2月8日，奥巴马的经济顾问劳伦斯萨默斯呼吁说应该进行一个新的财政刺激计划，该计划旨在“遏止破坏性强、有通缩可能的一个恶性循环”。他这一意见在在费雪和凯恩斯之间，搭起了一座桥梁。

《经济学人》/文焦建/译