从“金融恐怖平衡”到“再平衡”

“金融恐怖平衡”终于“失衡”了。

由美国发端的金融危机袭遍全球，所到之处，经济萧条，中国自然也处于这股寒流之中。于是，对于“金融恐怖平衡”的研究探讨被提到空前的高度。

有海外媒体近期评论，中国近日有关在2020年前将上海建设成一个金融中心的决定，反映出其对于依赖美元体系的担忧。他表示，如果如他所料，全球将陷入滞胀，中国将被迫加快其货币自由浮动的改革步伐，创建一个单一、独立、基于市场的金融体系。这种情况出现之日，也将是美元的崩溃之时。假若果真如此，“金融恐怖平衡”算是走到了尽头。

从“金融恐怖平衡”到“再平衡”，到底要走怎样的一条路？我们还是先从“金融恐怖平衡”说起。

2004年，时任哈佛大学校长的萨默斯(Lawrence Summers)提出了“金融恐怖平衡”的概念，用来描述美国与中国等新兴国家经济体的相互依赖关系。

一方面，美国巨额的资本输出和双赤字成就了美国作为世界最大市场的地位，维持了美国长期的高消费、低储蓄和低利率，并吸纳了大量中国等新兴国家的商品；另一方面，庞大的商品出口使这些国家外汇储备急剧增大，在美元主导的国际货币体系下这些外汇储备又被迫流回美国回购美元资产，弥补了美国财政与经常项目赤字，支持着美国经济的持续稳定发展。在这种格局下，美国和中国等新兴国家相互需要、相互牵连和相互制约，称为“金融恐怖平衡”。

经济结构失衡引发金融危机

萨默斯所称的“金融恐怖平衡”，源自于美苏冷战时期“核恐怖平衡”的概念。在冷战期间，美国和前苏联都拥有大量能实现“确保相互毁灭”的核武器，彼此形成了双向的威慑力，为避免同归于尽，谁也不敢首先使用核武器，从而实现了长达数十年的战略“核恐怖平衡”。根据萨默斯的解释，由于美国和中国等新兴国家的相互依赖，形成了一种双向的威慑力和制衡力，双方为了维护自己的利益都不会轻易改变、短期也难以改变这种格局。

20世纪80年代以前，发达国家一般将剩余资本输出到发展中国家，一方面提高了这些剩余资本的使用效率，另一方面也推动了这些国家的经济发展。但是20世纪80年代后，世界资本流向发生了重大变化，世界其他地区的资金向世界经济的中心——美国的净流入逐渐扩大，突出表现在财政和对外贸易的“双赤字”上。为了维持美国国内日益增强的消费需求和庞大的政府开支，在美元为主导的国际货币体系下，逐渐形成了以美国为首的发达国家的和以中国为首的新兴国家之间截然不同、并且互相补充的经济发展模式和经济结构，即高消费、低储蓄和低消费、高储蓄的不同模式。在这种模式下，世界经济保持了多年平稳的发展平衡。

这种平衡主要表现为一下几个特征。一是美国日益增长的贸易逆差和政府财政赤字，对应于新兴国家特别是中国日益增长的贸易顺差。美国自1982年起出现贸易赤字，1993年后随后逐渐扩大，1998年开始剧烈增长，到2006年达到峰值2881亿美元，占GDP的近6％。同时美国日益增大的养老、失业救济、军事等开支形成了巨大的财政赤字，除1998-2001年实现短暂的财政盈余之外，财政赤字逐年增大，2008年已达4548.1亿美元，占GDP的3.18%，而一般政府债务总额也由20世纪80年代初占GDP的的40％左右上升到60％以上，双双超过了国际公认的警戒线。另一方面，以中国为代表的新兴国家凭借低廉的劳动力资源优势，生产了大量优质、低价的劳动力密集型商品，并出口到美国，形成了对美国巨大的贸易顺差。以中国为例，进出口贸易总额从1980年到2008年增长了近60倍，尤其是2001年底加入WTO以来，贸易顺差更是显著增长，2008年达到2995亿美元。

二是美国日益扩大的负储蓄对于应新兴国家特别是中国日益扩大的净储蓄。发展中国家物美价廉的商品和美国健全的消费信贷支撑了美国居民的高消费模式，居民最终消费占比在近30年内上升了5个百分点以上，而居民的净储蓄率则从9％左右下降到了0.5%以下。目前，美国进口的商品已经相当于国内商品消费的40%以上。与此同时中国的消费率不断下降，而投资和净出口对经济的贡献率不断上升，国民储蓄率近50％，外汇储备超过2万亿美元。

三是美国日益强劲的需求增长，对应于新兴国家及中国日益强劲的供给增长。由于长期对美国保持贸易顺差，中国等新兴国家积累了巨额的外汇储备，在美元占主导地位的国际货币体系下，这些外汇储备又以高流动性美元资产(主要是美国国债)的形式流回美国，形成了流动性过剩，在维持了美国的低物价的同时，使得美联储可以不必为了顾虑通涨问题而保持长期低利率，又进一步促进了美国的过度信贷消费和资产泡沫，刺激了美国的总需求增长。

在新兴国家，技术进步和廉价劳动力的供给增多，鼓励了企业投资增加投资，使得生产全面出现剩余，总供给增加。在表面上，美国总需求和新兴国家总供给的不断增加相互支撑，保持了一定的平衡性和互补性，但这一平衡实际上是新兴国家的内需受到挤压，居民的福利不断转移到美国居民身上。

从本质上讲，这种全球经济的“金融恐怖平衡”是世界信息革命所引起的全球产业结构、贸易结构及企业组织结构变化调整处于进展中出现的问题，是原有的国际货币体系、国际贸易体制和国民经济运行体系无法适应新形势要求的反映，更是国际经济结构失衡的一个表现。尽管这种不平衡有多方面的形成因素，例如，美元主导的国际货币体系本身就是导致这种不平衡的重要体制原因之一，但是，这种不平衡对全球经济的影响已经是一个客观的现实。

这种不平衡的维持，很大程度上依赖于一种“双循环”机制，即国际资本尤其是亚洲新兴市场经济国家的资本不断流入美国，弥补了美国经常帐户的巨大赤字，带动了美国长期利率走低和资产价格上涨，进而通过财富效应支撑了美国政府和私人的消费需求，使之成为美国经济增长的主要动力来源；而这些国家的流出资本又大都来自于其对美国的巨额贸易顺差，由此使美国经济和亚洲经济成为共同推动全球经济增长的“双引擎”。

从理论上讲，这种失衡的国际经济结构隐含着很大的脆弱性和多变性，所谓的金融恐怖平衡的实质是处于刀刃上的平衡。因为这种“双循环”机制顺利运行的前提是美国的总需求不断增加，一旦美国内部市场发生问题（比如资产价格泡沫破灭），这种平衡很快就会被打破，随之而来的是美国对新兴国家市场需求的急剧紧缩，由此新兴国家出口暴跌，必将引发全球经济的巨大振荡。

金融危机的形成

2006年以后，在通涨压力下美联储采取了紧缩的货币政策，由此导致了房地产市场价格的剧烈下挫，进而影响到次贷支持证券乃至整个金融市场。2007年7月以来，随着更多的金融机构卷入次贷危机和资本市场的崩溃，百年一遇的世界性金融危机全面爆发。

从表面上讲，美国的资产价格泡沫导致了这次世界金融危机，但掩盖在“金融恐怖平衡”之下的世界经济结构失衡，以及由此带来的金融市场在急剧扩张后形成的脆弱性、错误的货币政策、美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管缺陷则是危机产生的深刻根源。

一是经济全球化和国际分工转移凸现了世界经济结构失衡。在过去20多年内，随着现代信息技术和新经济的不断涌现，全球经济在快速一体化，各国利用各自不同的优势，在全世界进行产业链的重构和资源配置，使得生产率大为提高，推动了各国共同进入了一个持续多年的经济繁荣时期。

美国等发达国家积极发展高科技产业和服务业，将大批加工产品和劳动力密集型产品转移到新兴国家，而新兴国家则承接了发达国家转移出的加工产业，成为加工工业基地和世界工厂。

上个世纪90年代初，中国、印度、越南、俄罗斯以及拉美一些国家的开放，全球大概有30亿左右的劳动力从农村走向城市工厂，带来了很多的新生劳动力和廉价商品。

进入新世纪后，日本、韩国等东亚国家改变了直接向美国出口最终产品的模式，变为向中国等新兴国家出口资本品和中间产品，在中国等国进行加工和装配后再出口到美国，它们向中国等国提供零部件和原材料，生产出成品后提供给美国市场，与中国共同分享对美出口的利益。

近年来，这一发展趋势从日用品、家电产品领域向机电产品和其他高新技术产品领域发展。中国等新兴国家制造业规模因而迅速扩展，并成全球产业链中不可或缺的重要组成部分。

经济全球化也使新兴市场国家充分享受了全球化红利，推动了快速的城市化和工业化，产生了对资源和对西方国家高端产品的大量需求，带动了全球的繁荣。在这个过程中面，全球分享了一个非常难得的黄金增长时期，无论是中国还是美国或者其他的国家，都保持了高速增长和非常低的物价。

但是，经济全球化在带来效率和巨大财富的同时，也形成了一个发达国家与新兴市场国家经济结构的失衡现象，即产生了“金融恐怖平衡”。在这种脆弱的国际经济格局下，美国可以放心地长期保持宽松的货币政策，导致了流动性的过度投放、住房信贷市场和次贷衍生品市场的过度扩张和资产泡沫，将金融风险积累到有史以来最大的程度。

应当说，次贷证券只是压在国际经济失衡格局上的一根稻草，当泡沫积累到一定程度后，脆弱的国际经济平衡必然会被打破，形成金融市场和实体经济危机的全面爆发。

二是以美元为主体的国际货币体系加剧了世界经济结构失衡。现有的国际货币体系是在1944年达成的布雷顿森林体系的基础上发展而成的，作为世界上最重要的国际金融机构，国际货币基金组织（IMF）目前依然由西方七国为主导，其中美国占有17%的投票权，同时拥有唯一的否决权，发达国际和发展中国家在IMF的利益和责任显然十分不平衡。

如前所述，在美元主导的货币体系下，中国等新兴国家产生的巨额贸易顺差和外汇储备只能主要以美元的形式流回美国，这也使得美国的“双赤字”和经济增长可以长期存在。

随着国际金融风暴的蔓延和发达国家经济的持续衰退，这种体制的脆弱性日益显著。在过去的一年里，美联储的资产负债表规模急剧膨胀了2倍多，更严重的是，其资产方持有的是大量的垃圾资产。由于美元承担着国际货币的职能，美国实行的定量、宽松货币政策的实质，是持有美元的国家、企业和个人分担了美国国内金融市场调整的成本。

三是全球化背景下，货币政策决策失当，产生了大量的流动性过剩和资产泡沫。在经济全球化背景下产生的新的国际经济结构和“金融恐怖平衡”，必然要求各国央行实施更加科学、全局性的货币政策。但是，全球主要国家的央行并没有为迅速推进的全球化做好货币政策在理论和实践上的准备。

在面临高增长、低物价的时候，各国央行把低物价作为政策决策的重要依据，而没有进一步追究低物价背后的原因，更没有为维护脆弱的“金融恐怖平衡”制订适当的货币政策。当2000年美国IT泡沫破灭时，为避免经济陷入危机，美联储没有采取在理论上应该采取的加强市场监管等方面的措施，而是采取低利率和美元贬值的政策，提供更多的流动性，用一个泡沫来替代另一个泡沫。

在低利率推动的流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融和房地产市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。1999年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发展，包括次贷证券在内的大量衍生品被推向市场。

在金融创新的带动下，全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，金融资产呈现了典型的倒金字塔结构：传统的货币（M1和M2）只占到1％，广义货币占9％，金融债券占10％，而金融衍生品则占据了金融市场80％的份额（BIS）。金融市场风险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。

四是世界金融监管理念，滞后于金融市场全球化迅速推进下的金融市场实际变化。

此次全球性经济金融危机的一个重要原因，是金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，助推了金融市场泡沫的形成。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避各国中央银行的监管。

同时，在当前的金融监管体系下，金融衍生品被各国中央银行视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下，越来越多的商业银行加入到金融衍生品的盛宴当中，多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散，最终引发全球性的金融危机。

从恐怖平衡到再平衡：金融危机的实质
当前的金融危机下一步如何演变？

我们认为，实际上可以归结为：全球经济从危机爆发之前的恐怖平衡，如何经过危机的冲击之后，重新寻找到一个相对可以持续的再平衡点。其具体表现为以美国为代表的发达国家的去杠杆化，和以中国为代表的发展中国家的去库存化；同时，从全球角度看，经济的全球化必然要求金融监管、金融市场运行要适应全球化的要求，各国的经济金融合作也必须根据新的全球化趋势进行调整和改善。

具体从金融角度看，面对百年一遇的国际金融危机，如何改进调整世界经济金融格局，进一步抑制金融危机加剧，防止新兴市场国家的经济出现恶化状况，避免“金融恐怖平衡”的全面破裂，是世界各国和理论界争论的焦点。

一是国际货币体系调整将是下一阶段必然要重点推进的长期过程。在4月初召开的G20峰会上，以中国为首的新兴国际提出了改革国际货币体系的要求，并引起广泛关注，这凸现了中国开始具备更多发起重大国际金融话语权的能力。其背景意义很明显，就是如何增强以中国为代表的新兴国家在以国际货币基金组织为代表的国际金融机构里的话语权，降低个别国家对这些国际金融机构的的主导和操纵风险，维护世界经济平衡格局。

然而，从现实来讲，短期内改变国际货币体系的格局实行起来并不容易。美国作为全球最大的经济体享受着巨大的美元铸币税，同时美国依然拥有最为发达的金融市场来吸收全球的剩余储蓄，目前世界上也不可能找到一种可以替代美元地位的货币。中国等新兴国际只能逐步、渐进地在现有格局下，寻求新的国际金融合作渠道和路径，逐步增强话语权。

从长期来看，要逐步改变这个体系，需要新兴国家国力的不断增强。首先，我们当前应该做的是在现有的格局内积极争取增大发言权，并积极发展对中国有利的、降低对美元依赖的人民币的国际化。其次，目前的国际货币体系格局，从根本上说，是由于新兴国家的高储蓄没有被本国的金融市场所吸收，所以导致储蓄流出，这反映了发展中国家本土市场的不发达。所以，我国等新兴国家在金融工具、金融产品、金融渠道多样化方面等本土金融市场的发展方面，需要成为一个重点。

二是国际金融监管理念在危机中不断改进经历了这次百年不遇的危机和动荡，国际上对金融监管方面的反思也相当强烈，目前有几个趋势需要引起关注。

首先，分业经营重新开始成为主流理念。回顾分业经营和混业经营的演变历程，1929-1933年美国的大萧条后，各界进行了系统反思和总结，其中一个结论就是混业经营使大量的银行资金流入股市，一旦股市大幅下跌，就会直接损伤银行，导致美国当时的大量银行倒闭。

1934年，美国制订了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，切断了银行和证劵之间资金流动渠道，进行分业经营。随后在分业经营的银行与欧洲多元化的银行的竞争中，美国的银行遇到了挑战。因此又逐步恢复为混业，促进多元化经营，并于1999年制订《金融服务现代化法案》，逐步取消了对金融机构混业经营的限制，使金融衍生品市场迅速发展，包括次贷证券在内的大量衍生品被推向市场。

经历了这一次金融危机后，全球金融界又重新开始反思，为什么诸多大型银行的运营在短期内发生了巨大的反转？其中一个重要的原因就是混业经营下金融风险的迅速传递，因此为了进行风险隔离、防止风险传染，分业经营可能将重新开始成为主流。

其次，跨领域、国际合作的综合监管成为趋势。许多金融创新跨越了国界和银行、证券、保险等多个领域，金融风险往往在这些领域交叉出现，所以只有跨领域国际合作的综合监管才能及时甄别国际金融市场风险。

再次，对原来在监管领域之外的影子银行体系以及对冲基金等的全面监管开始形成共识。例如，美国原本反对对对冲基金进行监管，而现在相关机构开始加强监管，提高市场准入，调整会计准则等等。因此，随着本轮金融危机的深化，很多监管方面的转变会逐步地显现出来，值得高度关注。

再平衡进程中的中国：机遇和压力并存
为了应对国际金融危机和国外市场需求的急剧下滑，中国政府及时出台了包括4万亿投资在内的一些列经济刺激计划。但应当看到，这是应对金融危机的应急性措施，随着政府积极的财政政策和宽松的货币政策的到位，以及从2008年11月份以来的高速信贷投放，使得2009年很可能即将迎来一个十分强劲的总需求的恢复过程，可能首先是环比的迅速改善，随后是同比的迅速改善。

因此，在经济迅速下滑的局面逐步得到改善后，政策重点应当从危机应对为重点的应急政策，转向可持续的复苏，推动结构的转型和升级。其政策的着眼点，就是当前全球经济正在经历的从恐怖平衡到再平衡的波动过程，以及由此可能带来的重大结构变化。

从内部和外部环境综合来看，处于世界“金融恐怖平衡”一端的中国经济面临着前所未有的结构调整需求，外部是以世界金融危机的冲击和全球经济增长格局的调整，以及由此形成的外部需求下降，内部则是中国经济长期存在的结构性失衡带来的转型压力。

具体来说，目前的结构调整就是从原来以外需主导的经济增长，调整到以内需和外需并重的经济增长，从原来大量依靠劳动力和生产要素投入等推动的经济增长，转向劳动生产率提高和技术进步为主要动力的增长。

首先，适当调整出口导向型战略有助于改善中美之间的经济结构失衡以及中国的经济发展质量。面对国际金融危机和中美经济结构失衡，中国有必要调整长期以来实施的出口导向型发展战略。这种战略的特点是，在国家支持政策中采取的方式是出口退税和信贷支持，在地方政府政策中采取的方式是采取建立开发区、土地、税收优惠等措施吸引外商投资。

出口导向型战略使我国在20多年的时间内保持了近10％的高速增长，积累了巨大的社会财富和外汇储备，但同时也形成了资源的浪费、环境污染、技术进步缓慢、对国外市场高度依赖等巨大的经济社会成本。在中国经济实力大大增强和出现产能过剩后，这种战略势必需要及时调整。具体来说，经济发展战略和各地招商引资的有关政策需要全面调整，招商引资要从注重数量调整为注重质量，从注重出口创汇调整为注重技术进步，从出口导向战略调整为进口替代战略，逐步减轻对国外市场的依赖，缓解巨额外汇储备的压力。

按照有利于国内经济发展和社会稳定的原则，重点引进那些含有较高技术含量的产业和没有环境污染的产业，引进国内缺乏的技术和资源，加以消化和创新，弥补国内资源和技术力量的不足，努力增强经济发展的质量和活力。
其次，财政政策和货币政策的密切配合有助于经济结构的合理调整。中国央行在应对这次金融危机上表现出了快速的反应，2008年连续五次降息，避免了短期内实际利率的大幅上升。

从数据上看，金融市场已对适度宽松的货币政策做出了比较正面的反应，2009年第一季度银行信贷达到了惊人的4.58万亿，尽管有一部分是票据贴现业务所致，但银行惜贷势头已经有所缓解，这对经济走出低谷发挥着重要的作用。但从理论上讲，在经济回落时期，货币政策在刺激经济结构调整方面的作用有限，需要财政政策与货币政策的有效配合。

相比之下，财政政策的决策效率虽然比货币政策低，但对恢复经济增长、促进结构调整具有更大的作用。即使近期全国财政收入出现下滑，但中国财政的实力依然较强，目前我国财政赤字占GDP的比值也不超过1.5%，在扩大财政赤字、提高负债率方面还有很大的增长空间。

此外，我国国债占GDP的比重仅有22%，而西方其它国家这一比重高达70%以上，同样存在一定的国债负债空间。理论上讲，在经济转型的过程中，货币政策更多只是为结构调整创造更为稳定的货币环境，但是很难替代结构调整本身，财政政策应当发挥更为积极的作用，这主要包括：完善社会保障体系，积极准备一些重大基础设施建设项目作为储备，在劳动力从被淘汰的企业转移到新的企业时提供培训等的帮助，在高物价条件下加大对低收入群体的财政补贴和救助，实施更为灵活的税收政策，适当降低企业经营的税收特别是受到紧缩影响较大的中小企业的税收等等。

第三，完善社会保障和收入分配制度是扩大内需的长久之策。国内理论界一直关注内需的疲弱特别是消费对于GDP贡献度的下降，但是，在外需增长势头较为迅猛时，内需的扩往往容易受到忽视，同时，较之投资的迅速启动速度来看，消费的扩大往往需要对整个国民收入分配制度、社会保障制度等进行制度创新，因而往往需要付出更大的努力。

从政策效果看，启动投资、特别是政府投资来刺激经济往往见效较快，而以增加收入、减税等促进消费的方式来拉动内需存在时滞性长的弱点。但是，在当前的结构调整压力下，仅仅依靠投资来带动，可能并不能有效解决此次经济迅速回落中所暴露出来的对于投资的过度依赖、以及产能过剩等问题，关键还是消费扩大的政策措施。

第四，市场驱动的需求回复程度是中国经济从危机冲击下复苏的关键，其中，大力支持中小企业和民营经济发展应当是扩大内需中的短期政策重点。从大型基础设施建设的刺激内需政策角度看，大量基础设施项目可能基本集中在大型的垄断性国有企业，一些企业称为调整中可能出现的“民企国企化，国企央企化，央企垄断化”的现象可能并不一定准确，但是如果调整中出现对劳动密集型企业冲击过大、大量资源投入到垄断的资本密集型企业中，则是需要防范出现的状况。对于这些大量能够吸收就业的企业来说，最为需要的，可能不仅仅是新上一些基础设施项目，更多能够惠及他们的，可能还是减税等政策举措，以及放松管制、降低准入门槛的举措。

第五，放松对先进制造业和现代服务业的准入管制，为从低效率出口企业等转移出来的劳动力和资源提供可以转移的新增长点。在经济转型的过程中，政府的重点在于引导和扶持，在于创造良好的宏观环境和宽松的政策环境来促进企业积极探索多种形式的转型路径。除了强调要促进企业加快技术进步和产品升级外，鼓励企业发展先进制造业，实现制造业的服务化，发展现代服务业，积极利用信息化带动工业化，都是可供选择和探索的道路。目前，不少有助于扩大内需的服务业等存在严格的准入管制等，准入门槛太高，应该适时放松管制来吸引资源的进入，例如服务业、医院、教育、社区性的金融业等，这样才可能取得预期的效果。

第六，建立多层次的金融市场体系，推动中国经济的再杠杆化，满足经济转型和结构调整时期的金融服务需求。无论是与国际水平比较还是与中国的历史水平比较，总体上看，中国政府、企业、居民的负债率都处于较低的水平，银行体系的资产负债表也十分健康，这与美国等国家的过度负债和过高杠杆率形成了鲜明的对照，金融系统扩大信贷资产规模，提高杠杆比率存在着较大的的空间，是中国应对这次危机最为有利的条件。

在企业的淘汰比例明显增多的结构调整时期，以银行信贷为主导的融资结构显然是难以适应的，要积极发展为企业并购重组提供相应服务的金融机构和产品，放松其他渠道的多元化的融资。可以将风险并不高的民间融资规范化，这样能够吸引很多资金的进入，降低其对银行信贷的过分依赖。同时，银行也需要提高对经济周期波动的应对能力，增强自身的风险识别、衡量和管理的能力，避免在再杠杆化过程中出现新的大规模的不良资产。

从融资形式看，银行信贷是低风险偏好的，这种融资形式是难以适应经济结构调整时期的需求的，也不适用于推进技术进步。技术进步和创新应该由一些高风险偏好的基金来推动，同时积极推动股权融资、债券融资等直接融资渠道的发展。从这个意义上说，创业板的发展就具有重要的导向作用。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长，上海市人民政府发展研究中心的李胜利博士对本文亦有贡献）

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