加快实现市场化人民币汇率形成机制 ——对人民币汇率争论的九问九答

从短期看，人民币单边升值预期成为中国宏观经济稳定最大的绊脚石。从中长期看，低估的人民币汇率破坏了中国经济可持续增长的潜力。尽快实施市场化人民币汇率形成机制是众多汇率改革方案中最有益的办法，也是中国经济不能再等的市场化改革。

一人民币单边升值预期是中国宏观经济稳定最大的绊脚石

货币单边升值预期——〉热钱流入——〉基础货币投放增加——〉资产价格泡沫和通货膨胀这个因果关系链条已经被众多国际经验和中国过去两年的宏观经济现实重复验证。研究界基本能够达成共识，分歧在于采取何种策略解决人民币单边升值预期带来的一系列问题。

1，资本项目改革能否缓解人民币单边升值预期？

放开资本流出可以满足企业和居民对外汇的需求，缓解外汇市场上的供求压力，也缓解了货币当局由于外汇占款导致的货币投放压力，听起来是个不错的建议。遗憾的是，过去两年尽管采取了各种各样的政策措施尝试放松对海外投资的管制，但效果不佳。原因很简单，放松资本流出所导致的外汇需求少得可怜，根本不足以扭转人民币升值预期，相反，在人民币升值预期的压力下，没有哪家机构放心大胆的投资海外，即便这些海外投资对企业的发展是有益的。试想，目前中美利差2个多百分点，再加上市场上人民币兑美元超过10%的人民币升值预期。投资者把人民币换成了美元的那一刻起，如果美元投资收益率不超过12%，折成人民币就是赔钱。如果是拿着自己的钱，敢拍着胸脯打保票说在海外投资收益率不低于12%的，相信不仅中国没有几家，放眼全球也找不多见。

是不是资本项目放松力度不够？如果全面放松对外投资，市场上就会有大量外汇需求，并化解人民币升值压力呢？在没有做这个尝试之前，谁也不敢打100%的保票说事情会是怎么样。以我们有限的理性来看，可能性不大。毕竟，汇率是全球市场上定价最充分的一个价格，汇率波动短期内难有规律可循，但在中长期运动趋势上离不开基本面。考虑到中国制造业部门快速进步的生产率，再加上畸形资源配置格局下形成的贸易顺差和不断扩张的国际市场份额来看，中国距离贸易平衡还有很大距离。至少在趋势上，出口和进口替代对外汇市场上的作用还会持续相当长时间，人民币升值趋势难以避免，再加上过去积累的升值压力没有释放，趋势就更难转变。这样的基本面下，即便完全放开对外投资，也难以指望外汇需求放量大增，人民币单边升值预期难以得到根本性好转。还有，对金融市场发育程度还很浅的经济体，完全放开对外投资是个很危险的动作。一旦面临社会问题或者是宏观经济动荡，完全放开对外投资可能意味着举国换取美元的海外大逃亡。人民币升值压力是没有了，但换来的是一场中国经济无法承受的灾难。

2，货币当局能否有效对冲外汇占款带来的基础货币增长？

就算不能消除人民币单边升值预期，只要通过积极的货币政策工具对冲外汇占款造成的基础货币投放增长，总的广义货币和信贷增长也就在可控范围之内，宏观经济运行也不至于遭遇大的波动。这听起来也是个不错的办法，也是过去货币当局一直在努力完成的工作。货币当局圆满完成任务了吗？我们设计了一个综合衡量货币当局货币政策力度的“一揽子货币政策”指标，以此反映外汇专款带来的基础货币投放、央行票据净发行带来的基础货币回笼以及提高法定准备金率带来的货币乘数下降等三项货币政策工具的综合力度。尽管货币当局采取了非常频繁的公开市场业务操作，再加上全球罕见的法定准备金率调整举措，也还是难以充分抵消外汇占款带来的货币投放增长力度。尤其是在2006年中期以后，扩张的货币政策力度与房地产、股票为代表的资产价格急速上涨和以后的通货膨胀都保持了高度一致的运动轨迹。2007年的资产价格泡沫和后续的通货膨胀都在事后说明，货币政策操作在外汇占款急速增长的压力之下力不从心，难以实现有效保持总需求稳定的目标。

随着通货膨胀压力的不断加剧，货币当局在2008年又开始重新启动信贷数额的管制，这样做表面上可以控制投资和总需求扩张，但是弊端也很明显。首先，信贷管制下中小企业融资从中受害颇深，资源配置效率大打折扣。第二，信贷数量管制并不一定有想象中那么有效。如果货币当局在没有有效收紧基础货币投放的前提下压缩信贷配额，收缩效果也会大打折扣。信贷数量管制管降低了商业银行贷存比，本质上降低了货币乘数，有紧缩效果。但如果货币当局在收紧基础货币投放上力度不够，商业银行可用资金依然会很充裕，这些资金无论是通过逃避管制的方法变相对企业融资，或者是购买债券并导致市场利率下降和资产价格上升，都会起到扩张总需求的作用。结果，信贷数量管制的紧缩作用将被抵消一部分。

综上所述，在没有消除单边升值预期的前提下，有效管理基础货币投放和总需求将是非常艰难的挑战，几乎所有有着类似经验经济体的货币管理当局都难以在强烈货币升值预期下做好总需求管理工作。与日本、台湾等过去有过类似经验的经济体相比，中国货币当局做的已经相当不错。即便如此，也不能把宝全押在货币当局身上，这是货币当局难以承受的重担。

3，通货膨胀能否替代升值？

通货膨胀和名义汇率升值都等价与真实汇率升值，对于调节资源配置和纠正贸易顺差都有效果。问题是宏观当局选择什么？是通货膨胀还是名义汇率升值。

从全社会福利角度看，通货膨胀不可取。通货膨胀一般指的是居民消费价格指数CPI。这个指标之所以重要是因为它直接影响全社会居民的福利水平，这个指标的巨大波动意味着居民生活福利将因此受到巨大影响，而且还会带来不利低收入阶层的收入分配效应和社会资源配置的紊乱。名义汇率升值也会有非常普遍的影响，但影响主要体现在内部经济结构调整及其所带来的一系列问题，对于整体宏观经济稳定运行和社会安定的负面冲击要小得多，从改善资源配置效率角度看也更有益。

日本和德国在当年货币快速升值过程当中，两国货币当局奉行了完全不同策略。德国接受历史上通货膨胀惨痛教训的经验，旗帜鲜明地将维护通货膨胀放在首位，汇率允许自由浮动，官方尽量减少对于汇率市场干预。日本货币当局在财政部、企业界的多冲压力下，想尽办法减少货币升值浮动，不仅在外汇市场上干预，甚至不惜降低利率以缓解日元升值压力。两种截然不同的政策取向下，德国同期产出和通货膨胀都保持在相对稳定的水平，日本同期的产出和通货膨胀波动都要大很多，而且经历了严重的资产价格泡沫。

4, 资源、环境等成本市场化能否替代升值？

真实反映资源和环境成本对中国经济可持续发展来说是一项不可或缺的改革。通过推进这些改革，提高出口和进口替代等制造业部门的生产成本，对于缓解贸易顺差和改善资源俄配置局面有一定的积极意义。但真实反映资源和环境成本改革能够多快推进？所带来的通货膨胀压力是否可以接受？真实反映资源和环境成本对于扭转汇率升值背后的真实经济基本面作用有多大？这些问题至少在短期内都不乐观。特别是最后一个问题，不敢抱有多大奢望。毕竟，汇率是比任何一种或几种产品价格影响大得多的价格，所涵盖的信息和所调动的资源配置远非某几种产品价格变化可比。我们非常赞同在通货膨胀水平可以接受的情况下推进真实反映资源和环境成本的市场化改革，但这并不应该成为替代或推迟汇率水平调整的理由。

二人民币自由浮动会夯实中国经济增长潜力

尽管人民币单边升值预期对宏观经济稳定构成了重大威胁，但是反对人民币升值的声音不绝于耳。大家关心的问题并不仅是短期的困难，而是担心人民币升值后会破坏中国经济增长潜力，并对就业和社会稳定带来压力。从短期和局部的角度看，货币大幅度升值必然会给一些出口和进口替代企业为代表的贸易品部门企业带来经营上的调整，甚至是大量企业的破产，并由此伴随失业增加和一些社会问题。但如果我们立足于中国经济的可持续增长和社会稳定，而不是局部地看待问题或者局部利益诉求，市场化的人民币汇率形成机制是非常有益于中国经济增长潜力的重大改革。
5,人民币升值是否破坏中国经济增长潜力？

货币升值作用下，出口部门将承受外部需求减少的压力，进口替代部门将承受更严峻的进口竞争压力，整体贸易品部门资源流入会因此下降；与此同时，以服务业为代表的非贸易品部门面临的国内需求提高，资源流入提高。从资源配置角度看，汇率调整的作用即在于调节贸易品/非贸易品部门的资源配置，达成两个部门的协调发展。

从供给方看，中国目前面临的问题已经达成共识，即以制造业为代表的工业部门在国民经济中偏大，服务业比重偏小。与世界上同等收入或者稍高收入水平的国家相比，中国的这个比例非常不协调，而且这种不协调趋势在不断加剧。产业结构的不协调的后果非常严重。（1）国内居民无法充分分享经济增长带来的红利。居民希望在服务类产品和制造业产品之间达成更好的消费匹配，但是我们的供给方却把更多的资源流向制造业产品。多余的制造业产品国内没有销路，只好转向国外市场。我们平时所说的中国储蓄率偏高背后有众多因素，其中往往被忽视的是中国经济供给面的问题，不仅仅是居民不愿意消费。（2）持续贸易顺差造成贸易条件的不断恶化。尽管中国贸易品部门有很快的技术进步，但是我们的贸易条件还是在不断恶化。究其原因，是我们把过多的资源流入到出口和进口替代部门。给定外部需求没有大的变化，中国又要为不断增加的制造业产品找到出路，结果自然就是出售价格下降和贸易条件恶化。（3）贸易品部门缺乏技术进步动力。以汇率低估为代表的对制造业发展的保护政策给制造业带来了宽松的发展环境，无论增加值如何低，企业都有利可图。这样的经营环境下，整体产值是扩大了，但是企业进行研发和技术升级的动力缺失。产业失衡不利后果的单子还可以列很长，这里就不再一一列举。

可以预见货币大幅升值会造成出口和进口替代企业更严峻的经营局面，也可以预见会有一些低附加值的企业会破产，一些工人会失业。但是，在我们看带来这不是坏事，而是有利于中国经济转型和走入可持续发展道路的好迹象。制造业企业因此被逼淘汰落后产能，失业的工人因此退出没有希望的工作，进入新的行业。还有，服务业将因此面临大的发展机遇。这正是我们在结构转型过程中希望看到的转变。日本日产公司财务总监对日元升值阶段的回忆“我们的技专家和工人数以百计的日夜加班换来的不过是百分之几的成本下降，日元升值一夜之间就把我们努力付之东流”。从企业的角度看，这是惨痛的回忆；但是从产业发展角度看，没有生存压力，又哪里来的持续技术进步和全球家喻户晓呢。

还需要补充的一点是，从数据上看，制造业生产率最高，而且提升速度最快，被视为经济增长引擎。但这并不意味着制造业受到负面冲击会破坏整体经济增长潜力。制造业发展并非无根之水，特别是在渡过了简单产品的低级复制阶段以后，更强更大的制造业发展背后所依托的是丰富的人力资源、发达的交通和物流、现代化的金融服务、强大的科技创新支持等等服务业的支持。服务业是制造业持续发展的源泉。我们如果只把眼睛盯住眼前这点制造业的利益，而忘记了支持制造业发展背后的服务业，持续发展无从谈起。从这个意义上看，通过市场化手段调节汇率水平并非给制造业造成障碍，而是为其发展提供一次新的考验和机遇。

6,人民币升值是否破坏就业？

从短期看，如果人民币升值引起严重失业问题，甚至可能会引起社会问题，升值显然不可取。但至少从目前的情况看，还没有发现来自失业方面问题的困扰。人民币市场上已经有了大于10%的升值预期，企业也据此预期对下一阶段的投资和生产做出了调整，为数不少的低附加值企业甚至已经宣布破产，但我们在劳动市场上看到的并不是工业失业之后没有地方可去。恰恰相反，民工荒现象还在延续，工人工资还在上涨。这足以说明，汇率对制造业就业的整体负面冲击并不严重。如果再考虑到服务业对就业的大量需求，短期内货币升值对就业不会构成威胁宏观经济稳定意义上的严重冲击。从过去经验看，受美元升值影响，人民币名义有效汇率1994-2002期间升值22%，同期内中国贸易顺差持续增加，这也说明人民币升值对出口产出和就业的影响不会非常严重。

从中长期看，货币升值对于就业增长有积极推动作用。农民走出农村，城市为它们留下的不会再是大量的制造业岗位，只能寄希望于服务业。尽早实现人民币汇率市场化，调整中国扭曲的资源配置格局，改善当前服务业发展的不利局面，将有利于提供提高工人工资和增加新的工作岗位。
还需要补充的一点是关于中国的人口年龄结构。虽然目前中国还在继续分享着人口红利，但是中国工作年龄人口已经开始迅速老化。根据联合国的统计，二十多年前，中国人平均年龄不足二十岁，现在已经是三十多岁。这个变化加剧了我们进行产业结构调整的紧迫性。调整的越晚，我们面临的压力会越大。让一个二十多岁的劳动者重新学习转换工作比让一个三四十岁的劳动者重新就业将是更大的挑战。

7,升值后的人民币是否因为资本项目管制而被高估？

在人民币还没有完全实施自由兑换、资本项目依然保持管制的情况下，人民币大幅升值或者是实施人民币汇率自由浮动是否会造成人民币高估？不能排除这种可能，对交易的管制势必会造成不同程度的价格扭曲，但这并不构成否定人民币升值和推进人民币汇率市场化进程的理由。摆在我们面前的，既有人民币汇率市场化改革的要求，也有完开资本项目管制的要求，我们无法在一夜之间全部放开，但总要有所行动，朝着市场化的方向进行调整。就目前阶段看，率先推动人民币汇率自由化显然是比完全放开资本项目更稳妥地做法。从国际经验，这种分步推进的市场化也很普遍。布雷顿森林体系解体以后，很多发达经济体都经历了先让汇率自由浮动，随后逐步推进资本项目自由化的路径。

真正的问题不是人民币大幅升值或者是自由浮动后是否会带来被高沽的人民币，而是我们能否承担这项改革带来的成本，如果短期内出现了一些预料之外的问题，我们是否有其他储备措施应对。这个问题我们在下面还会进一步讨论。

三中国应采取何种方式升值

2005年7月21日汇改以后，人民币采取了对美元渐进小幅持续升值策略。与此同时，学术界并没有停止讨论一次性升值或者是类似的方案。人民币汇率问题至关重大，此前也缺乏相关经验。先让人民币小幅度动起来看看再说不失为一种有益尝试。但是时至今日，这种方案的弊端已经非常明显，我们认为在当前“渐进小幅度持续升值”、“一次性升值后重新钉住美元”、“自由浮动”三种方案当中，“自由浮动”最可取。

8,小步快跑，一次性升值后重新钉住美元还是自由浮动？

让我们假定在没有宏观当局干预的外汇市场上，人民币立即会出现15%的升值。如果以渐进小幅度持续升值的策略向15%升值幅度靠拢，可能出现的情况是（1）持续的单边升值预期并引起投机资本流入，挑战宏观经济稳定；（2）因为难以捉摸宏观当局的政策取向，投资者虽然明确人民币汇率会有较大幅度升值，但是对于未来汇率具体调整幅度会有较大分歧，真实投资和产出决策因为未来汇率水平的巨大不确定性难以确立，真实经济运行事实上将会遭受更大的不利冲击。如果以一次性升值后重新钉住美元的策略，可能出现的情况是（1）宏观当局找不到只有市场才能找到的“15%”，无论是调整不足还是超调，都会继续延续单边的升值或者贬值预期，当然汇率预期的波动幅度将因此减少。（2）一次性调整之后，随着宏观经济基本面的变化，宏观当局可能很快会再次面临下一次一次性调整的艰难选择。如果采取自由浮动的人民币汇率，可能出现的情况是（1）人民币大幅度单边升值预期消除，一劳永逸地解决大幅度单边升值或者是贬值预期问题，货币当局将因此改善货币政策空间，提高总需求管理能力；（2）没有了宏观当局干预的不确定性，未来的人民币变动预期更大程度上取决于国际利差和其他宏观经济变量，未来汇率与其变动也相对稳定，真实投资和产出决策面临的不确定性下降。比较而言，自由浮动听起来大胆，但可能是最稳妥的做法；一次性升值后重新钉住美元不失为一种保守选择；小幅度渐进升值弊端最突出。

9,当前是否是实现市场化人民币汇率形成机制的好时机？

最好的时机可能已经丧失，但问题拖下去等来的会是更糟糕的结果。中国目前的宏观经济局面中，一方面我们看到由于经济减速带来的企业经营困难甚至是破产，一方面还看到经济增长率依然在两位数，高于潜在经济增长水平，同时还伴有较高的通货膨胀水平。这说明经济增长正在从高位向正常水平回归，但调整还没有到位。这种局面下，一旦放松紧缩力度，势必会带来经济的再度反弹和通货膨胀局面失控。届时，货币当局将不得不利用更加严厉的紧缩措施给经济降温，结果会是更严重的增长率下降和更高的通货膨胀水平。当前，无论是从遏止通胀角度还是从保产出角度看，继续保持偏紧的货币政策非常重要。人民币升值正是与偏紧货币政策相一致的货币政策工具。而且，考虑到中国受石油和原材料价格高涨冲击，人民币升值同时还能起到减缓贸易条件恶化的冲击。不能因为近期部分出口部门的出口减速和一些出口企业经营困难而放弃调整人民币汇率。这些变化正是调整人民币汇率的目标所在，是中国经济结构调整中必须经历的过程，也是经济从过热走向正常化必须经历的过程。

不得不考虑最坏的可能性。为做到万无一失，宏观当局积极推进汇率改革的同时，需要在财政支出和应付结构性失业问题上做好应对预案，将短期可能面临的问题降低到最小。

结束语

我们过去的研究尤其强调汇率作为价格杠杆调节产业结构的重要作用。看重这一点，因为当环顾我们周围的东亚经济体时，在汇率问题上看到了很多失败的教训。为了避免眼前的结构调整阵痛而延缓彻底的汇率市场化改革，结果是服务业发展滞后，制造业也失去了进一步提升的潜力，经济增长丧失了潜力。货币低估像是吃鸦片，吃的时候很过瘾，刚吃完更舒服，时间再长不仅上瘾，而且把身体也给弄坏了。当然，汇率只是问题的一个方面，同样重要的还有被延缓的国有垄断行业的市场化改革。这些都是实现中国经济转变不可或缺的改革步骤，也是中国经济不能中不能再拖下去的问题。