华安基金王国卫访谈（上）：压力中的机会

基金是2007年中最大的投资主体，在基金规模最大的时候，他们占据市场流通市值总额的近三分之一，所以，可以这么说，2007年，基金的一举一动决定了市场总体走向。

机构如何看中国宏观经济？他们认为2008年制约资本市场的主要因素是什么？2008年的投资机会又在哪里，就此经济观察报记者孙健芳专访了华安基金投资总监王国卫、基金经理薛涛。

面临三大压力

经济观察报：目前您对市场的判断和之前有没有改变？

王国卫：我认为今年到现在可能比年初要相对谨慎一些。去年以来，机构总体上都比较乐观，比如公司盈利数据、宏观经济数据等。但今年我们发现，内外的环境都有变化，特别是外部环境对中国经济的影响是前所未有的。

在这个前提下，我认为今年市场，一个是盈利水平比预期的要差一些，另外就是估值比原来也有所下降，这两个是比较大的问题。

经济观察报：今年企业盈利放缓的话，我们的估值体系会不会往下走？

王国卫：对基金公司，我想更多的是看动态市盈率，我们在投资的时候就要寻找一个自己能够接受的一个安全边际。

对基金公司来说，更大的挑战是怎么样去寻找到比较好的公司。

以往我们范围锁定在位居前列的500家上市公司。总体上，今年的判断是，其盈利水平不可能像06年、07年那样大幅度增长。因为，不论是从经济、还是单个企业持续性发展来看，都是有问题的。我们今年选企业就是要选择可选持续性发展的公司。

今年我们将面临的三个压力，第一压力是估值。在牛市市场上涨时，一般很少有人去关注这个问题，比如说去年估值水平达到四五十倍，甚至有人统计是五六十倍，我们认为是不可持续的。

当市场发生变化时，这种高估值不能持续，大家就会关注这个问题。估值一方面跟我们历史平均估值水平相比，它可能会有压力。另外一方面跟周边的市场、国际市场相比，也会有压力。

第二个就是“大小非”的减持。证券投资的估值体系和“大小非”做实业的估值体系是不一样的。以往我们是按照相对的估值标准，但是持有“大小非”是按照成本和收益相比的一个估值标准。

在今年信贷紧缩的情况下，“大小非”释放的动力明显要大一些，我们从一些公司、一些股票最近的走势也可以看到这一点。

第三个我认为就是外部的传导，特别是对心理因素比较大。美国次债危机发生以后，对中国企业产生的直接冲击是比较小的，不像欧洲的一些银行或者美国本土的一些金融机构受到直接冲击比较大。但是它为什么又波及到我们呢？原因在于国际市场。在估值的体系，特别是通过香港市场，通过A股和H股的差价会影响到国内投资者的心理的变化。

我觉得今年这三个方面的压力是我们持续要面对的。

08年银行业和地产业分析

经济观察报：您如何看待金融业的公司业绩，您经常会看什么指标？

王国卫：我们对银行还是持比较正面的态度。现在，银行整个经营运作的方式和水平跟以前相比都有很大进步。一方面是竞争的结果，另一方面也是银行改制上市后，银行的利益的取向发生了变化。
比如说原来我们更多批评银行的时认为，银行、政府和国有企业的铁三角关系是制约银行发展的一个很重要的约束，但在银行改制上市以后，可以看到银行的经营作风发生了比较大的变化。我们可以看到，现在银行在市场不好时，会主动推出一些低风险的理财产品，这在以前是没有的。

另外一个方面是，我们对宏观经济总体上还是比较乐观的。华安宏观分析认为今年，GDP还可达到10%以上的增长速度，银行是最能够分享到GDP增长的行业。
还有，大家也关心银行坏账产生的情况，我们认为，银行现在主要是以抵押贷款为主的贷款模式下，特别是抵押物主要是土地这种稀缺资源的情况下，银行发生坏账的概率要小一些。

我们也看到银行在过去几年的利益水平是比较高的，有些股份制商业银行的利润达到了160%的水平，我们觉得即便经济环境有所变化，对银行盈利的影响也比较小。所以，总体上对银行是比较正面和乐观的。

经济观察报：有的人认为，如果银行出现坏账，前景就不看好；您认为出现这种可能性比较小，这是一个相对的看法，一旦货币政策从紧的话，可能对银行的压力很大。

王国卫：如果货币从紧的话，银行的溢价能力是提高的，因为贷款变成了一种稀缺的资源。所以可以看到银行在过去对优势客户比率上有一定的折扣，但是在今年，包括在去年底，我们也了解了银行的一些贷款的政策，可能很多核心的客户也只能拿到正常的利率水平，甚至有一定的浮动。所以即便是在非对称加息的情况下，银行的利差水平并没有像大家看到的这样缩小。

经济观察报：您谈谈地产行业的情况。

王国卫：对地产的投资，市场有些分歧，可能包括华安内部的基金经理之间也有一些分歧，我们对整个地产的长期的趋势是看好的。但是短期是需要关注两个变化，一个是需求是否在一个阶段被提前释放。

第二个就是关注成交量的变化。如果没有成交量的配合，大量的住房的投资可能就变成了存货，并不能反映在企业的利润表上面。所以我们对地产今年更多地观察各地成交的情况。我们最近也安排很多研究员走访不同地区的上市公司，从现在上市公司反馈的情况来看，还算是比较正常。
比如新闻媒体关注比较多的万科，我们认为这个企业的经营战略是对的。它通过大量回笼现金,可以买到更低的土地储备，如果是银行信贷紧缩、房地产又是一个重点行业的话，这时现金对企业发展的重要性就可以体现出来了。

我们也看到，一些房地产开发在长三角、京津唐、北京这块整个影响我们觉得会小一些。在珠三角影响会大一些，所以看房地产行业和房地产公司，还需要仔细分析它的地产的项目所处的地理位置。

经济观察报:你认为地产行业会出现一种分化吗？

王国卫：实际上从02年开始，每一次的宏观调控都促使了这个行业里面的企业出现比较大的分化，根据我们的判断和经验，每一次宏观调控对这些优势企业、对有准备、有战略的企业都是下一次发展的一个很好的机会。

如果没有调控的话，大家都很容易获得土地、很容易获得资金，对优势企业是不利的。所以我们可以看到，从02年以后，大的像万科、金地、保利的发展速度比整个行业的发展速度是要快的。不仅是地产行业，其他行业也是一样的。

美国次级债的影响

经济观察报：您觉得影响现在中国经济和市场最大是什么因素呢？
王国卫：现在影响中国经济最大的因素应该是出口，因为原来西方某些评论家或者经济学家都在提，美国经济放缓，中国能不能独善其身？

我觉得，过去我们是一厢情愿的、美好的想象，实际上在过去一二十年里，中国经济之所以能够快速发展，跟中国参与经济全球化并分享着经济全球化的成果有关。

现在，现在中国经济规模比较大，我们更不可能再像原来封闭经济时代、计划经济时代，一门心思搞好国内的事情就完全可以，现在这个情况跟以前是完全不一样了。

但是,中国受美国影响可能要比亚洲的其他的国家要小一些，为什么？我觉得一个是中国本身的产品是生产的必需品，美国经济下滑也好，全球经济下滑也好，一些基本的消费还是需要保障的，我觉得这是中国相对优势的地方。

第二个就是跟其他国家相比，中国本身国内市场是比较大的，而且我们如果政策执行得当的话，启动国内市场也是有可能成功的。

经济观察报：刚才提到次贷对公司的影响，在四月份会有年报出来，您觉得四月份时，我们是否可能会有一个经济放缓这样的判断。

王国卫：不仅是次贷了，其他的所谓的负面因素也随着时间的推移，大家会看得越来越清楚、越来越明白一些。我想之所以说四五月份会看得更清楚，一方面是跟其他市场、上市公司，它们的财政年报是截至到每年的3月31日有关系。我们初步推测，在出年报期间，这些问题会揭露得更充分一些。

第二个方面就是看美国的一些消费的数据，看一些经济的数据，这些方面可能影响会长一些。

经济观察报：您认为下半年美国经济会回暖吗？

贺涛：一二季度，美国经济增长还是负的，三四季度起稳，09年可能回暖，这是大的判断。理由有四点，第一是美国的房价依然没有见底的趋势，今年内可能还有10%的下跌空间，房屋销售还是堆积如山，消化还需要一定的时间。目前来说，房贷的违约率还在上升。

第二是金融机构的信贷还是偏紧的，很谨慎，处于紧缩状态，不动产的价值还是不断地下跌，所以作为抵押贷款，抵押物的价值也在下跌，影响了金融机构的资产负债结构。它一方面会要求抵押人增加抵押物，增加抵押物的话，一方面我又不放贷，不给你提供这个东西，一方面我又要求你增加抵押物，或者说逼迫了对冲基金和部分金融机构在本来就很脆弱的金融市场里卖他们的债券，增加了不稳定的因素。

第三点是从房价次贷再到信贷紧缩，接下来我们的一个逻辑就是美国就业，二月份披露的非农就业数据，美国的就业数据是恶化的。用中国话来讲，也是结构性的恶化，表现在制造业、建筑业、金融业的就业人数是低于预期的。而教育业、娱乐业和政府部门的就业水平还是保持稳定的。但就业形势不太乐观。

第四点就是消费，美国70%GDP增长是消费，目前最令人担心的就是次贷危机最后传导到消费，目前来说有这个征兆。首先金融市场波动使得家庭的净资产缩水比较厉害，另外财富效应降低了。另外就是高油价，现在物价比较高，抑制了消费。另外就业如果形势恶化的话，消费也会减少。

综上所述，我们对美国经济来说，还是徘徊在衰退的边缘。从美国来讲，政府主动加息，提供流动性等财政措施，也是在想刺激经济。

经济观察报：回暖的信号是否刚好相反。

贺涛：对，基本上是。而且现在支撑美国经济有一点就是它的贬值带动了出口，贸易的逆差现在是在减少，大家都跑到美国去购物。目前失业率还能支撑。

另外市场情绪宣泄以后，预期全都兑现之后，坏消息都出完了，接下来都是好消息，这个时候金融市场一旦稳定下来，美国就有可能走出来的希望。