主持人：大家下午好！我们月度分析报告会现在开始，大家都知道中国人民大学经济学院宏观经济论坛目前取得比较广泛的影响力，但是为了加大宏观分析的频率，配合国家统计局数据发布的频率，我们经济学院特意举办月度分析报告。我们的特色是从学院派的具有理论深入的层面进行分析和研讨，今天我们很荣幸的由中国人民大学经济学院于泽副教授进行数据分析。参会的嘉宾有国家信息中心首席经济师范剑平研究员，范研究员也是我们的校友，太盟投资副总裁李宇研究员。今天出席会议的还有杨瑞龙院长。
下面就请于泽教授进行数据的分析。
于泽 （中国人民大学经济学院副教授）
于泽：我们谢谢两位嘉宾在百忙中抽出时间参加我们的讨论会，谢谢院长和各位老师，各位同学对我们这个活动的大力支持。我们这期讨论的结论就是表现在我们这个PPT的题目上，我们在昨天也看到统计局对于前三季度经济数据的回顾，目前来说我们对于前三季度的判断以及对未来长期走势基本观点，就是在长期通胀压力下的经济回稳。
对于这样一个观点，我们下面做一个总体的分析，我们都知道因为目前来说已经公布的数据表明前三个季度咱们国内生产总值按照同比价格计算增长10.6%，但是这个比值现在来看成为逐季递减态势，一季度11.9%，二季度10.3%，三季度是9.6%，看到这个感觉是不是很大程度上存在经济下滑的风险，如果存在下滑风险，何时经济能够到底。对于这样一个问题我们看另外一组数据进行印证，前三季度工业增加值同比上升16.3%，比去年同期快7.6个百分点，但是分季度看的时候，我们季度数据也呈现逐季递减，第一季度是19.6%、第二季度15.9%、第三季度是13.5%，这个数据好象也印证了目前中国经济处在下滑的态势。因为我们对于中国GDP数据或者是工业统计数据产生一些质疑声音，这个是我们做的关于中国发电量的情况，一般我们估计中国发电量产出弹性大致是0.7左右，就是我们发电量和投资维持在比较稳定的比例关系，发电量可以很好的说明我们的产出水平。根据这个发电量我们做了季度调整之后，将发电量做了一个趋势性趋势，我们看发电量的波动情况。今年我们可以很明显发现经济在3、4月期间的增长率是见顶，3、4月之后中国整个发电量周期性因素虽然为正，但是呈现下滑态势。这个从一个角度来讲印证我们前面的一个数据，就是增长数据在一季度处于高点，在二三季度处于下滑状态。
看了这样一组数据，我们第一个印象，或者是我们直觉感受就是中国经济确实处于下滑的区间。但是，给定这样一个问题，我们其实如果再仔细分析这个数据的话，我们最终结论是目前中国经济确实处在一个同比增速下降的环境中，但是整体经济已经开始趋稳。为什么有这样一个判断呢？我们首先考虑这样两点：第一，我们这个增速下滑有去年的一个基数效应影响，因为我们知道2009年GDP呈现一个逐季上升的态势，从一季度6.5%，二季度8.1%，三季度是9.6%，工业增加值同样呈现这个态势，5.1%、9.1%到12.4%。如果给定基数在逐渐增大，因为我们表明我们计算增长率的时候，我们是以去年为基准的，在这样一个环境下，因为去年三季度的基数比较高，必然导致今年我们同比增长率有下滑的趋势。但是，这只是一个基数效应。从基本面的情况来看，从先行指数和企业效益指数来看，我们发现中国经济下滑态势主要原因是回稳的迹象。我们看先行指数里面比较有特别的制造业采购经理指数，首先我们第一列采购指数发现它实际上在2010年最近三季度的时候正在逐月上升，从7月份51.2-51.7%，到9月份上升到53.8%，这个表明什么观点呢？50%以上，相对于上个月来说处于繁荣的状态，也就是说我们持续在过去这段时期，采购指数是处于繁荣状态，而且最近三个月是逐步走强。从这个数据来看，GDP应该会走强，但是为什么没有走强呢？我们在这个里面如果把经理人采购指数进行细化，我们发现有一个关于成品库存和原材料库存指数，我们发现成品库存指数，整个在三季度的时候，7、8、9这三个月呈现逐季下滑的态势，而不但是7、8、9三个月呈现下滑态势。实际上自从2010年以来，这个值的水相对都是维持在50%以下，这个表明一个什么状况呢？实际上表明我的产品库存水平，也就是说现在的去库存化比较严重，为什么我们会产生前面的GDP的一个逐渐衰减？这个与我们去库存化动力有关。因此，目前中国经济相对减速过程，实际上一大动因来自于我们第二轮去库存化，因为我们知道第一轮去库存化是我们在2009年年初所经历过的，是在我们经济危机到来之后第一轮去库存化。而我们目前实际上在危机之后，开始了第二轮企业自主的去库存化过程，而这个去库存化的过程导致了我们的产出水平相对去年同期来说，因为去年二三四季度库存开始逐渐回升，目前的库存周期使得我们产出水平正在逐步下滑。但是，因为去库存化实际上意味着什么？当危机到来的时候，他实际上孕育着下次繁荣。当我们现在在去库存的时候，给定我们前面看到经理人指数上升，表明目前去库存化阶段将会在为了两到三个季度内逐步收弱，这个时候因为经理人指数本身有一个时滞，比如三到六个月，我们可以预测在未来这段时间里面，根据这样一个指数情况，既然我们现在动力是去库存化，那么去库存化的回补必然导致在未来产出水平的上升。因此，这样一组数据实际上蕴含着在未来一个阶段中国经济实际上存在着增长的强劲动力，就是回补库存。
在这样一个过程中，我们可以发现企业的景气指数，虽然经济看起来是逐渐下滑，但是企业景气指数一直呈上升态势，同时今年企业产品销售率明显好于去年。我们看到紫色曲线是今年企业产品销售率，位于去年的曲线之上，而且最近几个季度是在上升，这个恰恰反应了去库存化的过程，因为现在去库存化的周期之中，在给定这样一个周期调整过程中，我们随着库存降低，销售水平将会逐渐提高，所以企业效益目前并不低。因此，实际上在经济增速下滑过程中，我们产生了良好的复苏的环境，也就是企业的效益以及企业未来的库存回补。
如果产生这样一个可能性的话，我们总需求是否能够给予我们经济以足够的支持，在未来实现这样一个回补过程呢？我们来看一下，首先我们看一下咱们中国经济一个大的需求因素，就是我们的固定资产投资。固定资产投资今年我们年初的时候大家都可以对这个项目比较担心，为什么？因为随着去年四万亿项目投资，今年在投资力度上可能相对较弱，所以我们当时会比较担心中国经济在2012年的时候可能出现下滑，就是我们比较担心的是固定资产投资下降。但是，如果我们看我们这条数据的话，我们会发现实际上咱们这条紫色曲线是2010年固定资产投资累计增长率，我们发现实际上这个曲线相对是比较平稳的态势。相对于2009年来说，我们水平是有所下降，因为2009年是重大财政刺激年度，而2010年随着财政政策逐渐作用减弱，它的量级在下降，但是我们稳定性正在逐渐提高，也就是说中国经济增长的基础相对于去年而言更加牢固。
在这个里面，在固定资产投资里面，我们更关心的就是关于住宅投资，因为我们都知道去年实际上到年底的时候，很大一项投资就是住宅，所以我们很担心在目前中国环境里面，因为我们4月份提出了房产新政，在房产新政之后10月份又出了第二波房产新政。这样的环境中，如果总体投资比较平稳，我们住宅投资是否将来存在着下滑的可能性。如果它存在下滑可能性，将将四季度甚至明年一季度拉低中国经济增长。但是，如果我们看中国今年住宅投资会发现一点，中国今年固定资产住宅投资比去年的状况要好得多，他稳定超越了去年的水平，而且水平较高。当然，这个跟一系列特殊因素有关，为什么呢？因为我们知道实际上去年一开始的时候，随着房价反弹，大量企业手里面有很多现金，现金之后大量买土地，因为今年房产新政对土地控的比较严，所以导致今年房地产开工数量比较稳定。通过这样一个因素，实际上意味着中国投资实际上在过去这段时间里面已经是出于比较平稳的态势，而房地产投资从目前来看不是我们担心的主要理由。所以，从投资角度来讲中国经济水平看不出来下滑的状态，而是比较平稳的状态。
投资的一大来源，从企业来说，除了像股权融资来说，一大来源就是企业长期贷款，如果企业长期贷款水平下滑，就意味着企业未来投资水平下降。因此，我们判断中国今年投资水平将呈现比较平稳的态势，我们看一下我们今年企业在新增贷款中中长期贷款所占比重。我们可以看到今年前几个月，2、3、4月份的时候2010年中长期贷款数量超过2009年，因为在2009年年初的时候，我们所看到的中长期贷款量很少，当时大家的是票据融资，随着5、6月份4万亿投资实施，企业票据融资减少，中长期贷款大量攀升。但是今年中国企业有一个特点，今年中国企业中长期贷款处于一个比较平稳的态势，这个比较平稳的态势实际上意味着从企业角度来讲是有信心的。我们从上面看到的住宅投资也好，固定资产投资也好，实际上是一个滞后量，因为这个是已经实施的，而企业长期贷款表示企业对未来是有信心的。就意味着我们可以预测中国未来这个季度，甚至到四季度和明年一季度，中国资产投资会呈现比较平稳态势。如果这个态势比较平稳，结合前面的存货回补的话，我们会产生将来一波触底反弹。
在投资之后我们看中国今年的消费，这个图的紫色代表我们今年按月累计消费增长率，我们可以看到今年消费增长率实际上是非常平稳的态势。同时这个增长率高于去年，也就是说今年中国经济拉动成分里面，在需求端消费作用正在逐渐释放出来。不但是我们的累计值，我们看一下每月消费增长率，我们可以发现紫色表示2010年的水平也超越2009年同期水平。因此，我们可以发现一个结论，中国今年过去三个季度来看，我们经济增长消费起到很大推动作用。而消费上升比重较高的是什么？不出大家所料，最高的比重是金银珠宝，然后是家具、石油、汽车、建筑、家用电器，为什么金银珠宝比较高，这个因为今年持续高通货膨胀导致人们对金银的投资，这个因素如果我们不予考虑的话，我们可以发现下面这几项基本上维持两大类消费品，一类是汽车，一类是房屋。为什么房屋类消费今年会比较高？而且我们可以判断房屋类消费一直会持续到今年四季度，原因是中国消费类消费，我们知道买房买的是期房，很多去年买的房在今年年初或者今年上半年交房，交房之后要装修，装修之后就要买家具。所以，升值量比较高的就是家具以及建材、装璜材料，这些材料是伴随去年中国房地产一轮大的快速增长带来今年的拉动效应，这个拉动效应平稳释放的话，产生前面我们看到的中国消费水平在今年持续较高。同时今年中国房地产投资水平相对比较稳健。
所以，我们可以得到一个结论，咱们国家投资比较稳定。第二，因为去年房地产消费上升，导致前三季度消费水平较为稳定，同时略有上升。但是在总需求里面，我们的净出口状况表现不理想，这个表示是我们历年各个月累计顺差的情况，我们可以发现今年顺差情况远远小于去年，为什么顺差情况小于去年呢？首先因为欧美经济相对不是非常景气，导致对出口有所压力，第二，因为今年进口商品价格上升水平比较高，导致我们今年顺差量相对较低。所以，我们可以发现目前来说中国经济增长拉动的主要动力，在目前我们看到这三个需求因素里面，需求和投资比较重要，而需求又起到了比去年更重要的作用，实际上它代替了去年四万亿投资的作用，今年的净出口比去年在经济增长中的贡献相对略有下滑。
第四项是政府支出，政府支出今年相对来说处于比较平稳的态势，我们很难跟去年进行比较，因为去年是比较特殊的政策年。但是，总的来看，咱们政府支出水平在过去三个季度里面，尤其在过去一个季度里面呈现稳步态势。
给定前面这四个需求角度，我们可以发现目前前三个季度经济增长的动力水平是稳定的，投资和需求二者都是比较稳定的，而这个稳定还有一个很好的信号，什么好的信号呢？虽然我们看到经济同比增长率在下降，但是消费作用在提高，而今年作为十一五的结束年，作为明年十二五的开端，今年中国经济增长模式已经为调整中国未来经济发展方向奠定了较好的基础。因此，虽然说我们增速有所下滑，但是GDP质量实际上有所提高。因此，今年中国经济增长是含金量较高的经济增长。同时经济拉动点在前三季度非常明显，高铁、汽车和房地产，为什么？因为我们前面看到工业增加值的时候看到中国目前工业增加值增长比例最高的是交通运输设备制造业，这里面包含两项，一项是和高铁有关的铁路机车的投资，第二项是和汽车有关，这两项消费水平值较高，所以拉动中国经济增长。同时，高铁投资是投资中重要比重。第三项就是房地产，房地产在投资中所占比重目前依然是较高的。第二，去年的房地产对于今年中国拉动水平较高，但是这块产生一个问题，如果今年房地产销售量下滑的时候，可能对明年中国居住类消费品，比如说家具，比如家电，比如装修，产生一定压力，因为今年买的房少，就意味着明年装修的少，这个时候压力会对明年产生一定影响。
但是，总的来说这样的一些基本情况，我们看到的大致情况是目前中国GDP增速同比值正在逐季下滑，但是这个下滑背后主要动力来自于存货的去库存化，就是说目前我们处于这一轮经济周期调整第二轮去库存化过程中。结合去年的基数效应产生了目前GDP增速逐季下滑态势。但是，我们经济增长的动力本身是稳健的，比如我们的投资，我们的消费。同时增长结构有所改善，为我们将来的调控打下了更好的基础。
如果有这样一个经济情况，但是我们今年一个大的问题是我们发现最近价格水平持续居高不下，这个是我们各个月的价格相对于去年的同比上涨，我们可以发现基本上今年的价格水平持续了上升的态势。下面就有一个问题，我们这个价格上涨的态势是否会在未来这一个季度持续下去？而在过去三个季度上涨的动力又是什么？
我们可以看到前三个季度居民消费类价格同比上涨2.9%，城市2.8%，农村上涨3.1%，分类看八大类商品里面有五涨三落，如果仔细看我们这个数据，我们可以发现实际上中国过去这三个季度里面CPI上涨的主动力是食品上涨以及居住价格上涨。这两个因素作为主动力推动了中国CPI逐月进行提高。如果假设过去9个月这是我们增长的动力，我们看一下过去9个月这八大类商品变动趋势，我们可以发现它们变动趋势基本比较温和，但是起主导作用的，或者是量值比较高的还是食品消费类价格和居住类价格，它的上升速度很快，所以导致我们CPI在短期内有所上升。如果是这样一个因素，咱们四季度CPI是否还会进一步走高？既然我们的两个主要推动因素，一个是粮食一个是居住类，第一个我们看一下粮价，粮价随着秋粮，因为目前我们预计增产，因为秋粮预计增产量较多，因为我们知道今年年初的时候因为干旱等种种原因，中国夏粮生产相对往年情况不是很理想，导致我们粮食炒作、价格上涨。而目前因为我们预计秋粮产量增加较高，因为秋粮的拉动，全年粮食有望再获丰收，这个在一定程度上，在短期内对于食品类价值有抑制作用，因此食品价格在短期内推动因素会抵消。第二，我们CPI里面为什么有前面逐月上涨？这个跟翘尾因素有关，因为去年的时候中国前面CPI一直是负的，也就是说中国前三个季度CPI处于负值，我们处于通货紧缩状态，如果去年是通货紧缩，如果大家考虑去年前三个季度是负值，从第10个月价格涨上来了，但是假设今年价值一直没有涨，比如去年6月份是6块钱，10月份涨到了10块钱，假设我们今年没有涨，也是有通货膨胀，因为去年价格基数水平较高。因此，今年导致通货膨胀较高的因素是去年翘尾因素，因为去年第三季度开始通胀由负转正，翘尾因素逐渐消除，短期内通货膨胀的翘尾因素降低，因此在四季度也会存在一定抑制作用。第三个因素，咱们前面的分析表明目前我们处于第二轮去库存状况中，在第二轮去库存状态太，我们总需求水平处于相对平稳态势，这样总需求相对总供给的产出缺口相对较小，这样对于CPI需求校对压力较弱，这个也会一定程度上存在抑制作用。第四，中国PPI在4月份已经见底回落，也就是工业品价格传导到终端消费品的时候，传导力也在减弱。第五，中国货币供给量呈现逐渐收紧的态势，大家看到这条紫色的线表示M1增长率，蓝色是M2的增长率，黄色的是M0的增长率，我们发现这些增长率逐渐向下收敛，就是目前货币量从去年宽松逐步走向稳健，在这样的环境中，货币不会再对当前通货膨胀产生非常强烈的作用，但是这一点我们需要考虑到目前通货膨胀实际上真正起作用的货币环境是去年，因为一般来说货币政策起作用的实在在12-18个月，因此中国目前真正起作用的是去年前三个月中国天量的信贷投放，这个作用今年开始显现。但是，随着我们后期，因为我们知道去年调控开始，中国后期信贷投放量逐渐下滑，这个时候对于以后四季度到明年一季度，我们货币压力逐渐减轻，这个时候也会对通货膨胀产生一定抑制作用。最后一点，我们看一下目前我们谈大比较多的还有一个通胀推动因素就是工资，因为三季度的时候李扬做了一个关于劳动力方面三季度的报告，我们发现一个结论，就是中国这些年虽然实际工作水平上升，但是这个上升过程中很大一部分因素来自于劳动生产率的提高，也就是我们实际工资并没有超过劳动生产率的提高。在这样的工资上涨环境中，虽然长期有工资压力，但是我们劳动生产率在上升，所以它对通胀压力目前并不是非常显现。
最后一点，推动居住类消费因素有两大项，一类是水电，一类是房租，房租前三个月为什么较高，就是6、7、8三个月，这三个月是传统意义上租房高峰期，这三个月是大学生毕业，大量人进入市场开始租房，同时因为限购令出现，在6、7、8的时候房屋购买量下降，租房上升，导致租房价格上升。进入9月是传统租房淡季，以北京为代表的大城市租房量开始出现环比下降。
在这样环境中，综合这样的环境可以得出这样的结论，给定前面我们所分析的从经济和CPI这两个走势来看，目前中国经济环比记录趋势在逐渐下滑，季度值在逐季下降，但是这个下降正在逐渐走向平稳，但是这个平稳还需要时间。为什么？因为我们处在第二轮去库存化过程中。考虑先行指标的实质，一般是三个月，以及去年基数效应，实际上我们四季度可能将延续三季度的经济发展态势，而经济触底反弹就会持续到明年一季度左右，这个是对于目前经济判断形势。第二，短期内通胀压力正在逐渐减轻，意味着在四季度通胀有可能会比较平稳。但是，这只是短期来看，在长期中，目前我们应该还存在一系列环境因素，什么因素呢？首先，最近美国开始执行一个长期量化政策，这个长期量化政策实际上会导致全球流动性进一步宽松，随着全球流动性进一步宽松，我们知道他首先会推动以美元计价的大宗商品价格。而大宗商品价格的提高，会对全球通胀产生一定的压力，这实际上也是美国量化宽松政策希望达到的目标。我们看到伯南克的表态，他认为美国存在通胀过低的风险，就是美国有通货紧缩风险，为了避免这个风险，美国要做的事情就是提高通货膨胀，但是因为美元货币地位，他提高通货膨胀的时候，会导致流动性全球输出，而流动性全球输出会对他过通货膨胀产生一些压力。随着流动性的上升，对于我们国家内外逆差可能进一步加大，因为国际利率下降，我们刚刚进行了新一轮加息，国内外利差提高，套利资本将大量涌入中国。在套利资本大量涌入中国的时候起更大作用的因素是人民币升值预期，我们可以看这幅图，这是我们估计每个月热钱的流入量，因为热钱的值没有办法精确估计，我们大致采用方式是当期外汇储备增量减去FDI，减去经常项目顺差，这只是粗略的估计。我们并不考虑数值性因素，我们考虑趋势性因素，我们可以看到中国5、6月份的时候热钱已经开始流出，为什么流出？这个流出跟我们汇率在6月19号新一轮汇改之前我们汇率持续多半年的稳定状态，因为这个稳定状态，国际热钱对于中国人民币升值预期非常小，无法套利，这个时候热钱大量出流。什么时候热钱开始涌入呢？恰恰是这一轮汇改以后，热钱大量涌入中国。大家看到6月份、9月份、7月份的时候，6月19号起动汇改，导致最近几周之内人民币大幅度升值，这个升值导致热钱进一步涌入，为什么涌入？他觉得既然你现在升，将来也会升。因此，热钱涌入一个大的问题就是人民币升值预期，而这个人民币升值预期导致热钱涌入必然导致一个问题，就是目前中国国内的外汇占款量逐季上升。
第三大因素，目前咱们资本项目逐步进行开放，这个逐步开放8月17号央行发布一个关于境外人民币清算投资的通告，这个通告说什么呢？我们准备试点，而这个试点将有三类，哪三类呢？一个是港澳地区人民币清算行，这个比较明确，港澳地区人民币清算行主要是中银香港，主要是香港接到钱之后，因为不是主权货币，非主权货币回流应该到深圳中支，但是压力比较大，我们在香港利用中银香港代行部分央行职能，接收货币。第二个机构就是跨境人民币结算机构，包括国内银行、国外银行，国外行会在国内行设立帐户进行货币划拨。第三个就是境外当局中央银行。这个三个概念比较明确，在试点期间可以申请批准进入中国银行间债券市场。我们设立这个目的的初衷是什么？是使得人民币增加其储备意义，因为我们知道如果人民币没有储备意义的话，就是人民币没有用，这个时候人们不会持有人民币。我们现在提出一个什么用途呢？在海外人民币可以用来购买中国银行间债券市场。但是，这个口子一旦开了之后，目前这个属于试点阶段，但是一旦口子开了之后，热钱的渠道就会增加，因为他可以通过这样的方式直接进入中国资本帐户。相当于我们用美元可以买美国国债，在美国的渣打美国可以直接通过这个渠道来中国买中国国债，等于热钱直接进入中国债券市场。给定这样一个机制，假设我们进一步开放的话，潜在的对于我们债券市场有一定冲击，如果债市不稳，会影响银行间债市利率，利率发生变化会影响企业发企业债的融资成本，对于我们经济会有很大潜在的冲击效果，但是目前这个效果不是很明显，但是潜在增加了一个热钱流入渠道。
在这样一个国际量化宽松的环境中，我们可以发现未来中国有一个大的问题，就是货币供给量因为外汇占款的因素增速较大，同时大宗商品价格上涨，会导致因为货币的配合同时大宗商品价格，比如铁矿石、原材料价格的上涨，对于中国长期通货膨胀将会产生压力。同时国内的因素，什么因素呢？也会产生强烈因素，就是食品，食品因素我们知道中国过去20年通货膨胀主推动力就是食品，为什么是这个原因？原因是根据一般经济学的理论，什么是奢侈品呢，一个奢侈品就是蛋白质的摄入量，随着收入提高就会增加蛋白质的摄入量，蛋白质的摄入量主要来源就是肉禽蛋，但是要产生肉禽蛋，我们在生物学意义上必须提供更多粮食给猪和羊才能产生这些食品，他们消耗的粮食产生蛋白质的效率较低，因此从生物意义上，因为我们收入提高导致膳食结构提高，膳食结构提高导致一个结论就是国内粮食需求在长期将面临上涨态势。如果我们没有长期粮食供给上升的话，实际上中国粮价将会面临一个长期的供需缺口，导致很大价格上涨压力。因此，从粮价这个角度，国外的角度来讲，大宗商品冲击导致热钱流入，还有我们国内上粮价上涨，最近我们发现一个态势，目前我们农村居民收入增速开始超过城镇居民收入，随着收入增加，农村居民也会要求更多蛋白质摄入量，这个时候就会导致中国肉禽蛋需求，不但简单的是城市，而将扩大到农村区域，这样的话未来中国长期粮食需求将会压力非常大。
第四，中国未来水电燃料价格改革，这个在一定程度上也可能进一步推动通货膨胀。因为在整个十二五期间，我们水资源是非常匮乏的，大家知道最近北京大规模的水调入，给定了水资源、环境资源，水电价格上涨是必然的。水电价格上涨作为居住类，因为我们明年实施新的CPI权重，居住类权重上升，随着居住类权重上升，如果居住类价格进一步上升的话，长期CPI在明后年会进一步反弹。给定种种这样的因素意味着什么？中国在未来短期内通胀压力有可能四季度见顶逐步回落，但是未来长时间内中国必须面临与通胀做斗争的时期。所以，我们看到最近有很多观点，说中国可能面临一个长期的通货膨胀的斗争态势，这是我们看到一个长期趋势。
如果给定这样一个短期经济状况和长期趋势，我们提出一个什么政策建议呢？首先，为了控制国际热钱涌入，很重要的一点就是控制人民币升值预期，这就有一个问题，我们怎么控制人民币升值预期？当然，有各种各样的提法，我们可以进一步探讨，在这个里面重要的问题就是我们必须控制人民币升值预期。如果控制不了人民币升值预期，无论是渐进性改革也好，无论是激进性的人民币一次升值也好，只要不能控制预期，就算我们是激进性改革，别人也不相信你是一次性改革，只要别人不可信的政策都很难取得效果。
第二，国内必须紧缩流动性，为什么？因为国际流动性已经泛滥，这些热钱涌入中国，他必然推动国内流动性，如果我们再跟着这个潮流走，必然导致国内流动性进一步上升，所以目前国内应该紧缩流动性。紧缩流动性意味着货币政策从宽松逐渐转向稳健，逐步收紧。但是，短时间内，我们建议不宜进一步加息，为什么？因为进一步加息会进一步拉大国内外利差，导致热钱涌入。第二，目前我们处于第二轮去库存化过程中，经济没有减底，如果进一步加息，会对投资产生抑制作用，从而延缓中国第二轮去库存化过程中，这是得不偿失的。所以短期内，我们不建议第二次加息。但是，其次本轮加息，如果我们仔细观察的话，它实际上恰恰相我们传达了我们的货币政策将从宽松走向稳健，也就是目前来说，我们政府政策选择方向是非常正确的，同时这个政策选择中，如果我们看它的调息结构的话，我们发现这次调息不同于中国以往历次调息，这次调息更多动的是长端存款利率，也就是说更多关注民生，他不但是标志着我们货币政策从宽松走向稳健，而且关注了长端利率，长端利率存的人是什么，就是像我们这些比较穷的人，因为真正有钱人不会干这个事。所以，怎么保证穷人利益，保证促进民生。所以，这次改革节点正好是在中央工作会议之后，这次调息我们看到一个含义就是货币政策方向性暗示之外，另外实际上表明将来在十二五期间货币政策在结构上也将会产生不同于现在的更加关注民生方面的利率倾向。
这是我们对于当前第四季度和明年一季度经济形势的判断。谢谢大家！
范剑平(国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任)
范剑平：谢谢人民大学经济学院的邀请，让我有这个机会跟大家汇报。关于这个分析，可能有一点技术性问题提醒大家注意，在分析投资、消费这些增长速度，比如今年和去年做比较的时候，实际上我们还是要扣除价格因素，比如像今年我们的消费同去年相比明显加快，今年物价比去年也高很多，所以扣掉价格因素，我们今年消费实际增长因素比去年略微有点放缓，尽管这种放缓没有太大的经济学意义，但是会给出我们消费还在加速。第二个要注意的，就是我们由于统计的原因，城乡居民的收入在季度公布的时候，城市是可支配收入，农村是现金收入，这两个收入不可比，他的增幅也不可比。因为现金收入历来增幅比较高，不能得出农民收入增长速度快于城市。到全年的时候，农村也会公布农民人均纯收入，那个纯收入跟城市居民可支配收入仍然是不完全可比的，但是相对来讲他的增幅跟可支配收入可比性比现在的现金收入还要稍微好一点。
正好这个时候谈月度经济形势，这个月比较热闹，人民币升值比较快，刚刚加息，所以对于月度形势分析相对值得说的就比较多，因为搞形势分析的人最怕的就是月度之间或者季度之间没有什么变化。比如最近搞消费品市场季度分析的人觉得不好玩儿，为什么？去年、前年、今年消费品市场增幅几乎不变，扣掉价格因素之后增幅就是14-15%的水平，而且几大消费热点还是那几个，甚至排序没有体太大变化，去年排在第一位是金银珠宝，今年还是金银珠宝，第二位也是一样。那样的话，搞形势分析就觉得写不出什么东西来，所以，大家还是希望变化一点好。
我谈几点关于当前经济形势分析过程中，特别是围绕着最近加息，从决策当局的思维是怎么考虑这个问题的，谈一点我个人的看法。关于在现在这个水平上应该不应该加息，联系到月度数据，有这么几点可以提醒大家注意。第一，9月份的物价，根据过去的预期，因为去年翘尾因素，在7月份、8月份达到最高峰，所以应该9月份同比涨幅比8月份回落，但是进9月份出现意外，8月份是3.5%，9月份是3.6%，而且构成大不一样，8月份翘尾因素所占比重超过50%，而9月份3.6%中间翘尾因素只有三分之一，三分之二是新涨价因素。所以，央行的加息，前面那么多个月一直没有加息，甚至出现所谓的负利率，央行也按兵不动，是因为前面的物价由于翘尾因素原因稍微高一点，这个在意料之中，但是9月份出现了意料之外的情况，所以这个时候加息必要性就增强了。
第二，关于加息和热钱之间的关系，有很多人讲如果我们连续加息，有可能会使得热钱到中国套利的利差空间进一步扩大，所以加息搞不好会引来更多热钱，而更多热钱流入迫使你更多投放货币，你加息本来想紧缩流动性，结果引来更多热钱，反而没有达到紧缩效果，搞不好还进一步让流动性宽松。但是，这里面包含一个对热钱流进中国以后，他是银行老老实实呆着存款，还是到中国以后更愿意去其他市场套利。如果假设这个钱来了以后就是存在银行里面，等着你不断加息，他扩大套利空间，这样如果加息肯定引来更多热钱的假设就成立。但是，事实上热钱流进中国以后，根据过去来讲，好象热钱没有那么老实愿意呆在银行里面存款，他更愿意去什么地方呢？房地产市场和股票市场。所以，我们国家是这样的，在7月份之前，我们M2增速已经回落到17.9%，离全年要把M2增速年末控制在17%的目标仅仅一步之遥，但是没有想到8月份、9月份连续两个月M2增速比7月份高，尤其是8月份反弹的很明显。8月份的反弹和9月份的反弹，主要不是因为我们国内人民币贷款增速加快引起的，而主要是热钱流入造成的。大家都知道一个国家货币供应量的源头，总开关有两个渠道，或者说人民银行有两个水龙头，一个就是通过人民币贷款向经济中间投放人民币流动性。这个渠道今年我们一直通过计划手段控制的很好。
另外一个渠道是外汇占款渠道，这个渠道7月份之前很正常，7月份以后出现意外情况，热钱流入开始加快，所以造成我们最近M2增速反弹到19%以上，如果这个局面不能得以控制，年末12月底要把M2的增速回落到17%，就是完成中央交给人民银行任务，坚守适度宽松货币政策，检验什么是适度宽松货币政策，中央给两个指标，一个是人民币贷款要守在7.5万亿左右，第二是M2增速控制在17%。现在人民币贷款指标可以完成没有问题，但是M2的增速不是朝着宏观调控预期方向在走，而出现相反的方向，这个时候央行必须要通过加息来调控。刚才讲了加息到底是引来更多热钱，还是抑制热钱套利空间。从8月份以来，我们国家发现热钱流入以后，8月份以后，房地产市场成交量开始回升，房价9月份出现环比回升，9月最后一天股市开始造反，9月30号股市突然起动，到10月份连续7个交易日上涨。这不是巧合，也不是偶然的，这和热钱流入有紧密联系。在我们房地产的市场，国内力量在国十条出台以后这种博弈中间暂时取得平衡的情况下，热钱流入打破了这种平衡，又重新朝着量价回升的状态走，股市在沉寂一段时间以后，热钱这个导火索一呼百应，把股市忽悠上去了。这些都表明热钱流进中国以后，恐怕更感兴趣的是那两个市场，而那两个市场我们都知道他和利率呈反比，也就是说你加息会使房地产市场泡沫难以作大，对股市出现的非理性繁荣做出提前警告。所以，我们说这次加息目的是使热钱流入在中国没有更大套利空间，从而在年底之前让热钱流入放缓，完成M2增速年末收在17%的目标。当然，光靠这一次加息还不够，我们还需要数量性工具和价格性工具并用，才能解决它。
说到加息有可能对热钱的影响，刚才于泽教授讲对了一点，就是我们这一次对长期存款利率调的更多一点，而短期利率调的更少一点。换句话说，热钱要进来，如果你愿意在中国呆上五年，愿意承受4.25%的利率，那就不叫热钱了。所以，我们加息同时又不吸引热钱的一个很简单的办法，就是短期利率、活期利率、几个月的利率几乎可以不调，或者调的很少，而调整利率重点放在更长期存款。我们前面几个月一直不调，有点为了减轻升值压力，为了减轻热钱流入，但是中国老百姓的存款实际上是饱受负利率影响，应该得到的财产性收入损失了。所以通过这个办法可以兼顾，让中国老百姓该得的财产性收入也可以得到，前提是你要存时间长一点。第二，可以用这个办法把热钱挡在外面。所以，这个是我们在加息的时候政府做的有关考虑。
至于说到我们的加息是不是代表着货币政策从适度宽松开始转向稳健？至少说今年年内没有这个意义，我们加息甚至是很被动，是连适度宽松底线都守不住的情况下被迫出手，目的就是年底前要守住这两个适度宽松底线，M2增速回落到17%，贷款不要突破7.5万亿，而且要让人民币汇率基本保持稳定。在升升贬贬中，人民币不会出现过快大幅度政治，这些都是我们适度宽松货币政策在年内要完成的任务。至于说到明年中国的物价，或者说未来一段时间物价上涨的压力，这个不仅是中国一个国家，就是当也一轮为了应对国际金融危机，世界各国都是以凯恩斯主义作为主药方拯救经济的时候，就已经埋下了未来全球会有一轮大通胀的伏笔，只是这一轮通胀什么时候来，以什么形式来，这是一个时间问题。可能对于发达国家来讲，通胀还没有听到脚步声，因为发达国家在2011年，恐怕他们稍微任务是治失业率居高不下，经济增长缺乏新的增长点，整个经济增长速度最好的情况不过是缓慢复苏。也就是说即使不出现负增长，但是正增长幅度非常有限，所以多数人认为发达国家，或者世界经济明年继续延续复苏态势，但是复苏步伐放缓，明年是缓慢复苏的态势，对于他们来讲经济增长速度仍然是主要矛盾，而物价不是主要问题。而明年发展中国家，特别是新兴市场国家，跟他们主要矛盾正好相反，我们这些国家可能明年经济增长速度不是问题，物价是主要矛盾。因为发达国家的经济不景气，所以他要继续维持量化宽松，但是放出来的钱又不愿意在发达国家，因为没有太大套利空间，因此全球热钱都在追捧新兴国家，这不是我们一个国家，像巴西今年年初已经出手征收一种税，对所有流入外资征收2%的税，最近提高到了4%，但是流入巴西热钱仍然非常多。所以，巴西今年的股市、房地产市场、物价在全球都是名列前茅。巴西连续几次加息，现在他们的利率已经高达10.75%的基准利率，没有办法。还也印度今年也饱受热钱追捧，他们连续几次加息，现在基准利率是5.5%，CPI高达7%。俄罗斯经济很不怎么样，CPI也是7%，相比之下我们国家今年能够把物价调控到3%左右的水平，跟我们前面一个阶段人民币一直坚持不升值有很大关系，坚持不升值，外国人觉得中国政府不按照常理出牌，流进来也没有用，但是6月份重起汇改，他们觉得机会来了，就流进来了。明年可能有这样的思维，认为巴西、印度被他们炒过一遍了，觉得中国股市没有怎么炒过，中国物价比较低，所以他们觉得中国套利空间更大。因为在所谓金砖四国中间，中国是增长速度最快，物价水平最低的国家，他们觉得明年可能会瞄准中国做更多的事情。所以，在这种情况下，我们的加息更多的不是着眼于今年，而是为明年整个物价总水平控制在一个合理水平创造一个比较好的条件。
下面，对于物价也好，对于热钱的问题也好，现在还看不出任何结果，现在只能走一步看一步，因为现在我们并没有看到根本转向，连国内房价也没有出现根本转向。热钱流入未来到底是加快还是放缓，现在也没有看得出来。所以，中国经济论速度可能不是什么问题，但是对明年物价可能没有那么乐观，我们要想把物价控制在一个相对比较合理的水平，哪怕比3%稍微高一点，但是是老百姓一般可以承受的范围，但是又不至于把我们货币政策收的太紧以至于影响经济增长，可能明年调控政策仍然需要走纲丝，始终需要在经济增长、物价和调结构这三者之间寻找一个平衡点。
谢谢大家！
李宇（太盟投资(PAG)副总裁）
李宇：谢谢于教授的邀请。刚才范老师从宏观层面把经济问题做了比较透彻的分析，我的背景主要是做股权投资，大概做了十年了。所以，我主要从最近市场和投资的角度跟大家分享一下我们对于宏观经济的一些看法和认识。
第一，就是经济增长率，现在是10%多一点，趋势会下来一些。这个增长率对于我们来说还是比较认可的，我们认为是一个比较正面的。为什么呢？其实这个事挺不容易的，一般做股权私募投资是长期的生意，一般做五六年然后退出，然后接着做。如果是国外投资者，他的回报有一个临界值，这个临界值一般不会超过10%，你要在国内融资，给国内投资者可能会超过10%，但是不会超过很多。所以，如果像我们聚焦在中国的经济里面，如果中国经济增长率一般是8-10%的话，对于我们这样的投资者就觉得可以，一般可以做到市场平均水平就可以达到临界值，不会给投资者亏钱。但是每个做投资的人都会认为比市场做的更好，这样当然更好了。但是，现在我们和投资者之间的关系其实是来的很不容易，因为我印象当中回想过去十年，大概在前五年的时候，你和国际投资者谈在中国投资，是一件很不容易的实行。我印象里面2002、2003年和国际金融公司IFC谈，当时给几千万美元，那个时候汇率是8，就是几个亿人民币，是很多钱，但是IFC内部争论很大，如果说亚洲局和金融局比较了解中国的投资官员比较支持，但是真正在华盛顿的人认为中国是很遥远，风险很大的投资。所以，这个交易拖了一些年。但是，等真正到了2005年之后，过去十年的后半段之后，国际市场投资着对于中国宏观经济长期预期发生了比较明显的变化，在那个之后，你跟投资者谈到中国投资，首先你不用跟他解释了，他认为是好事。所以到2006、2007年再去融资，我们当时不用讲什么，他就会给你钱。所以，我们这个增长率和趋势对于我们做投资的人是比较环境的。
第二，我们最担心的是什么？做长期投资的人最担心的是经济危机和金融危机。其实我不大希望在一两年之内经济涨的很快或者市场涨的很高。为什么？因为你不是一两年之后就不做了，你要一次就是五六年，退出之后再融资，再做。所以，我希望中国经济是8%或者高一点的预期增长率在增长，但是我希望这个方差比较小，不要总在振荡，因为振荡高了没事，可是振荡低的时候，金融机构很容易破产。所以，像美国金融危机，像大私募积极，像凯雷、黑石受的影响不大，但是小的股权投资的私募公司被市场淘汰一批，很多公司并不一定是投资出问题了，是他投资者出问题了，投资者必须那个时候得把钱拿回去。所以，这个时候在美国私募基金感觉有一批小的基金，尤其在中国原来经常见到的，现在已经比较少了。所以，我们最担心是经济危机和金融危机。从这个意义上讲，当经济过热或者市场过热的时候，资产价格涨的高一点的时候，加息把这个熨平一点，我们是比较欢迎的。所以，对于加息这个政策，对于我们来说认为也是比较正面的。
第三，CPI的涨幅稍微高了一点，这个3%点几我们认为差不多，或者再高一点，这个对于做投资的人不是坏事，对于做企业的人来说早就涨上去了，我们有一家公司是做牛奶的，今年年初源奶价格比去年涨了50%，比如去年是两块钱一公斤，今年是三块钱一公斤，一吨就是增加一千万，而这些企业一年是六七万吨，这样就是六七千万的成本，就是今年如果和去年完全一样的话，原来如果是持平，今年就要亏六千万。但是，企业有一个功能，企业从价格对冲来讲，这个价格肯定不会完全一致的波动，企业一个基本功能肯定是要平衡这两个之间的差额，但是如果你出去东西的价格高，这个问题不大。但是，现在的环境就是企业进来的东西成本很高，但是出去的东西价格很低。所以，这个时候对于企业是最难办的。为什么？因为中国市场差不多的行业竞争也是差不多，除非是放在国家手里面的。像我们投的竞争性行业谁敢第一个提价，谁提价谁就死掉了，谁也不敢第一个提价，基本上是你看我，我看你，最后看的差不多，你提一点，我提一点，这个趋势酝酿一段时间才会促生CPI的涨幅。对于我们来讲，对于具体企业来讲涨3%点几肯定会死，如果某种产品的成本只占总成本50-60%，如果这个价格涨50%，终端所有产品价格平均至少上涨20%，这样才能使得我和去年盈利一样。但是，这个盈利也不能说和去年盈利一样就一定对，因为盈利每年也有波动，也有一些复杂因素。但是，总之我们觉得，前期企业成本已经涨上去了，如果这个不涨，你用计划的方式控制说谁涨就给你怎么怎么样，这个是不对的，因为前面我没有涨价的时候，你也没有给我发奖状，所以我下一步必须要涨。我觉得国家不要用行政方式控制，但是用利率方式更好一点，如果利率上去了，后面价格涨不太到，我希望传达到前面，把前面价格压下去。但是，企业做长期调整很困难，比如企业成本上涨50%，有多大本事在企业内部消化，企业内部可见成本很小，大部分是人。内部消化首先就是裁人，谁干呢？机器设备不可能马上变现，土地和厂房更不用说了。所以，企业可变成本是很有限的。他的调整主要是库存，像我们这种企业，一年销售四五个亿，库存就是几千万，这个库存对于企业的盈利也没有影响那么大，我不知道是不是工业企业利润宏观影响非常大。但是，从我们看到这些企业，内部消化这个成本能力非常低。所以，终端确实要涨一点。现在我不知道宏观经济政策如果更多盯住CPI，就会使企业很难受，因为我的成本上升的时候，你不会调利率，你等我忍了一年实在不能忍了要涨价了，你说CPI涨价了，要调利率了，这对企业来说就很倒霉。但是，我做企业的时候就会权衡，原来做企业的人不看宏观经济，觉得这个行业赚钱就可以，现在不行，你要跟他的节拍对上。或者长期预测现金流的时候，原来是根据你的业务，再看增长多少，现在还要把宏观经济波动加进去，尤其是未来一年、两年现金流对你的企业影响非常大。这是我对CPI的一个看法。
第四，对于汇率的看法。我们是比较赞成中国现在这种方式，就是能撑就撑，实在撑不住就涨一点。因为我们是做出口的企业，对这样的企业利润率非常低，为什么呢？因为大家学国际经济学讲贸易条件，一个东西十块钱，美国人拿走九块钱，我们是一块钱，可是不卖给他，你一块钱也没有，所以就卖给他。可是为什么他赚九块呢？品牌是他的，渠道是他的，所有产品设计是他的，在国外一切东西都是他的，人家凭什么把九块钱给呢？除非你设计一个东西在美国横行，这个不可能。现在零售业终端模式就是沃尔马、家乐福控制的模式，这种宏观经济下，如果所有资源类产品都控制在一家公司手里面，所有零售渠道都控制在一家手里面，中间所有东西都没有用，除非你是卖苹果的东西，开专卖店，如果资源都控制在一家，比如石油是几家，铁矿石是几家，而零售是美国三家，欧洲三家，你做什么都没戏。所以，我讲的意思就是出口企业卖到美国的毛利率非常低，因为你什么都没有，什么附加值都不是你的，你就是赚一个生产的加工费，如果长期很快升值的话，对我们的影响就是很大的。尤其是他有一个涨期，这个涨期比较长，国内是45天左右，但是如果45天之内汇率涨1-2%，企业本来毛利率就很低，你涨这么多的话就不行了。所以，于教授说稳定预期是很好的，我谈合同的时候就可以加进去，你涨也可以，但是我可以说涨的时候怎么办，可以补上一部分。
对于汇率还有一点，就是大家经常谈到热钱的问题，因为我们也做投资，也在国外进行融资，到国内进行投资，对这个问题有些切身感受，也谈不上太多的看法，我给大家进一个例子，我2007年投到中国一个项目，到今年准备退出的时候，如果你说汇率赚钱，到底赚了多少？这是比较实际的问题，赚了多少呢？大概是15%，就是2007年4月份投进，今年年底拿出去，在汇率上赚的钱是15%，还不到，因为中国税务会收10%的预提所得税，所以大概就是12-13%。如果折算成三年半的话，就是很低的一个数。所以，在一开始做投资的时候，不会有人专门为了这一点钱去调动那么多的资金来干这个事，为什么呢？其实国际投资者也是有结构的。比如大家学投资学的时候会提到风险偏好，你喜欢风险还是不喜欢风险，这个要区分结构，区分结构之后你投资什么就自己选。真正调动几百亿美元来来回回就是对冲基金的方式多一点，而像我们不是你想干什么就干什么，你跟投资者签协议的时候你只能干一二三，你其他的不能干，干了之后，你的责任很高。但是，对冲基金的成本非常高，一年给投资者20%，如果给投资者20%的成本，我怎么炒人民币那一点点升值呢？当然，这里面我没有做进一步分析，据我了解投资者是分类的，并且一般不大会看上这一点升值。但是，升值有没有作用呢？绝对有作用，我认为他的作用是什么呢？就是我最开始讲的，如果从国际投资者的角度来讲，我认为我们实事求是的讲，还是认为中国是高风险国家，所以缓慢升值是给国际投资者在中国做投资的风险的一个补偿，如果你要没有这个补偿，他可能就很不愿意来，如果有了这个补偿，等于这两个打平了，其他就看投资真正收益率。这种事是有的，因为我知道有的公司在国外融资的时候，投资者明确和他说汇率不算，汇率是不算的，汇率波动不由你投资管理公司承担，你就负责把这个事按照人民币赚钱就可以，如果那个赚钱我就认为你很好，我就给你奖励，汇率风险我自己承担，这个并不是投资者认为汇率不重要，他可能偷偷算了一个帐，他认为汇率将来会升。但是，总的来说中国汇率上涨应该是对世界投资者在中国投资风险的补偿，因为现在比如流动性比较多的情况下，其实在全世界范围内投资收益率也不是很高，所以风险补偿现在要求也不是很高，所以如果你愿意给他补偿一点，他就很愿意来，所以所谓的热钱或者是游资就很多。但是，我实际观察，可能我们认识的比较少，没有看出来谁是热钱，很难把理论上的热钱和我认识这些投资机构对号。但是，如果你让这些机构说在人民币升值情况下愿意不愿意投资？他确实愿意投资，但是他投资进来各有各的策略，很难说是统一策略。比如做私募股权投资，我要找一个公司，把管理层换掉，重新来做，这个还是需要技术含量的工作。
从对十二五计划和长期一点的事情来看，大概是这样，因为我们也关心了一下最新出的这些经济上宏观的东西和说法，从总的来看，我们觉得未来今年像我们定位特别简单，既然国家关心民生，关心老百姓，我们投资重点就放在消费、零售、食品、金融、物流、还有运输、医疗，就放在和人的需求非常紧密的行业上。因为这些行业在未来我们认为是相对成长性比较高，而且相对比较稳定。因为我们过去投的零售和食品，能够感觉出来在金融危机的时候还是有一定抵抗能力的。像有的行业，多晶硅的价格就很难预测。像我们投的这个就很好预测，下跌就是跌一点，涨也不会涨很多，这个就要靠你管理的质量来对抗波动风险。但是，我们觉得还有一些方面，作为投资者来讲关注的，现在不一定体现的特别够，我们最在意什么呢？最在意是不是一个成熟的法制化国家和成熟市场经济国家，这个事很简单，如果你是一个法制和市场经济制度比较成熟的国家，投资者要求的收益率就下来了，因为他觉得你没有那么大风险。但是，现在在这方面还不能够这样讲，比如我们做投资的时候会遇到一些相对简单的问题，这些问题很难处理，比如法律写的很简单，但是还是很难处理。所以，我们觉得如果从长期角度，在这方面加强建设，就会把投资者要求的收益率和风险补贴都降下来，可能从这个角度看问题是不是对宏观经济能有些启发，我们也不是特别清楚，拿出来跟大家分享和探讨。
提问：我问一下于泽老师，于泽老师刚才提到一个企业长期贷款稳定，他说的是总的企业，我想问一下数据当中有没有对不同类型企业贷款的比例？比如国有企业贷款比例和民营企业贷款比例？还是说只有一个总的数据？
于泽：没有分的数据，只有总的数据。
提问：还有于老师讲消费拉动作用得到增强，这个消费结构也是总的结构？有没有不同人群消费结构？
于泽：没有分人群的。
主持人：我问范老师一个问题，刚才于泽老师说加息体现在对民生的关注，但是我发现这个有点矛盾，比如利率方面，长期利率比较多，短期利率比较少，但是老百姓的存款还是短期存款比较少，谁会存五年期、一年期，更多的还是活期的。所以，我认为这次加息恰恰不是体现在对民生的关注，而是体现在民生的漠视。
范剑平：加息这个事情我们没法从政策层面做评论，因为央行这个举动，我们更愿意从经济学角度分析，他的目的就是管理通胀预期，管理通胀预期就是希望老百姓的钱最好能够在银行存的时间长一点，你们的钱更加稳定一点，这样的话通胀预期就好管理了。如果大家把钱都搁在活期存款里面，这个钱就跑到M1那去了。如果大家放在定期存款里面，那就是在M2里面，我们现在还面临着一个比较大的麻烦，就是M1的增速比M2要高，尽管最近这几个月这两个差是在缩小的。但是总的来讲说明什么呢？说明老百姓的钱好象不太愿意存定期存款，大家还都是放在活期存款上，随时寻找机会准备进入股市抄一把，或者准备进楼市抄一把，或者是有其他别的用途。央行恰恰就是想通过把定期存款利率提的稍微高一点。央行如果年末M2控制在17%，如果M1非常高的话，他货币调控压力仍然非常大。为什么？因为银行从这次金融危机以来放出去的贷款，大多数不是贷给中小企业做生意，而是贷给地方融资平台公司搞基础设施建设，所以贷的都是十年期长期贷款，而存款老百姓都是短期的存款，这个就存在贷款期限和存款期限不匹配的风险。所以，央行就要想办法让老百姓愿意更多存定期存款，而且要存长期定期存款，那有什么办法？就是把利率加高一点，诱惑大家一存就是存五年，咱们国家最高好象只有五年。
据我所知，现在的利率没有什么太大的吸引力，因为多数银行现在做的理财产品，其中无风险的，主要是用来做票据融资这块的理财产品，现在一年期理财产品大概给的预期回报率是3.4-3.6%，基本上是覆盖了通胀，也就是说你去做理财产品，只不过是打一个平手，你的钱不亏，你现在要存一年期存款，他加了0.25，也只是2.5%，你还是亏了1%点几。所以，现有加这点利率没有太大的诱惑力。所以，当有些银行推出风险更高，但是收益率更高的，比如说我经常接到银行短信，20万起，给房地产做信托项目，年收益率9.8%，你做不做吧？这种风险比较大，他说预期收益率9.8%，也可能最后根本没有9.8%，而票据那个相对风险比较小一点，他承诺你3%点几，他基本上都可以给你3%点几，但是这个9.8%是够呛。
所以，关于这个问题，还是在商言商，咱们在经济学院就讨论经济问题，至于说他关心不关心民生，是不是更多的体现什么东西，那个可能在我们层面上不讲了，因为负利率本身就是剥夺，只不过是夺的少一点还是夺的多一点，夺的少一点，你就说他关心民生，这个说不过去。
于泽：这个调息之前还有一个观点，就是存款利率提高和放开，这是资本市场提出的观点，这个观点大家可以想像肯定是不行的。原来想用利率市场化解决负利率，但是现在我们贷款利率这块实际上管的是上限，如果给一个贷款利率上限，假设提高20%，在基准利率上提高20%，然后市场利率解决这个问题，市场利率最终结果肯定是所有银行都是最高市场利率，所以这个问题解决不了。所以，这次加息实际上还是在长期这块来进行一个补偿，他针对前一段时间负利率。但是，现在讨论负利率有一个问题，就是我们负利率到底怎么算的问题。负利率一种算法就是一年其存款利率减通货膨胀率，但是这个是有问题的，因为一年期存款利率，比如现在开始存，但是一年期通货膨胀率并不是从现在开始这个钱就会变化3.6%，因为你不知道一年之后这个钱到底是多少，所以这两个期限结构是不对的。因此，这个算负利率的值不一定是现在的负利率，如果我们算事前负利率问题就是通货膨胀预期到底是多少，这是预期值是多少，如果有预期值的话，我们可以定一年期预期和一年期算，这就是事前通货膨胀，但是目前没有办法很好计算出来负利率到底是多少。所以这次加息和以前加息结构本质差别就是对长端利率有很大提高，就像范主任说的，我们确实希望整个银行流动性本身是一个匹配的，否则会存在一个短期限对长期限，这样风险相对会比较高。第二，现在谁的损失比较大？目前损失最大的绝不是存活期存款的人，因为他的活期存款随时有办法动，但是问题是存了长期存款怎么办？如果长期存款，我就需要考虑假设现在变现就意味着这个利率不要了，这样合适不合适？所以，这个东西导致的就是我给你这样一个选择，比如大家可以考虑一下，我们在这个东西出来之后，第二天肯定很多人会改存，比如现在刚存了定期，我马上会改存，因为利率调高了。所以，这样使得短期的人可以规避这个，他没有影响，对于长期的存在一个规避通货膨胀未来的选择。这是可以在现实生活中选择的问题。
主持人：我们中国货币政策目前赋予太多的功能不合理，又要保增长，又要防通胀，又要防热钱，还要保民生，这是不可能的一个命题。
提问：刚才陈老师的问题，以及于泽老师的回答，我就今天早上我见到一个现象说一些体会，今天早上我去工行的时候发现就是很多老年人在排队进行转存，很多老年人，他们也不涉及太多理财产品，就把长期定期存款作为管理财富一种手段。所以，这一点我觉得体现了对民生的关注。
提问：我想问一下于泽老师，于泽老师说加息不是因为热钱会流入房地产和股票市场，因为加息会抑制热钱流入，从微观来看，对于普通居民的话，加息政策对于农村居民影响不大，因为他们知识水平层次不多，而对于城镇居民，他们也许会选择更好投资理财，也不会因为加息而改变投资方向。我想问一下于泽老师，加息对企业生产成本会增加，他会对于中国企业投资有什么影响？
于泽：企业投资是这样的，根据目前来说，国内做的已有的研究，我可以把投资分成几部分，一部分是政府投资，一部分是国有企业投资，一部分主体是私营企业做的投资，目前对于利率反应比较敏感的是民营企业投资，因为他直接影响到民营企业融资成本。相对对于国有企业来说，融资成本变化幅度较小，而且他在投资的时候考虑很多因素和成本和收益有一点点区别，因此他的影响目前来说，如果我们用工业企业层面数据来做一下这个问题分析的话，基本上影响不是很大，主要还是民营企业的影响相对会比较高一些。这是目前国内可以看到的基本情况，这个跟国内投资体制有一定关系。
提问：我想问李老师一个问题，刚才李老师讲了一下汇率问题，中间你没有展开，涉及到汇率在人民币升值以后，有些企业担心出口受到影响，谈到这样一个考虑。去年的时候IMF推出一个报告，说1993年以后到金融危机之前，发展中国家，特别是新兴市场国家出口扩大不是得益于发达国家进口需求增加，而是得益于新的流动性繁荣。他们观点认为什么呢？认为企业出口的时候不但面临可变成本，比如距离，比如劳动力成本，还面临一些固定成本，举一个例子说，当企业研发出一个新产品，在你刚刚推向国际市场的时候，你需要国外建立一些新的分销网络，需要探讨市场情况，你可能还面临一个固定成本。所以，在流动性繁荣情况下，企业有更多钱能够更好的越过固定成本，从而推动这个企业更好出口。相应在汇率升值情况下，意味着人民币升值以后，比如你投资美国市场，你对美国市场进行出口，意味着你拥有美元价值资产增多了，有一个资产负债表效应。我想问一下李老师，以您对微观阶级的了解，在企业真正出口的时候，真正影响企业出口的是前一种可变成本效应更大一些，还是由于升值以后导致他们资产增值而对他们开拓海外市场而言的效应更明显一些？
李宇：从做企业的经验来讲，企业一般是两种，一种是长期调整，一种是短期调整，但是企业的压力来自于短期。比如我们都是公司的股东、董事，你每一天、你每一个月、每一季、每一年都得盯着他，如果他不能做这个事情，就要被开除做别的事情了。所以，短期对他的压力是最大的。但是，企业也要权衡他长期怎么办。所以，汇率问题也是这样，在企业日常决策中，如果汇率长期变到什么程度，企业有一个预期，并且这个预期是对未来相对比较准确预期的话，他会做出长期调整的。但是，现在问题是对于短期的影响已经覆盖了他长期调整的动机，就是他现在已经没有太多的时间考虑长期会怎么样了，现在短期的事情已经把他压的不行了。但是，短期也有两种效应，一种是会理涨上去了，一种就是刚才说的在这段时间内如果美元跌了对他有影响，这是他预期不到的。另外一种是他预期到的，就是他跟美国人说好了。
另外，你刚才说美元资产怎么增加的，我没有听明白。一般来讲，如果由于美元贬值了，肯定你出口是受到很大影响的，因为本身出口就已经不是很容易，收益率也比较低。但是，如果做长期调整，一般企业来说除非作为股东和董事有长期意愿，而这个是不太容易，像很多企业投资者都是短期的。像上市公司又要受到基金，基金的检验本身就是错误的，每周、每月、每季度要评比基金，这完全是错误的，用这种短期方式给企业压力，现在很多企业丧失了对长期调整的动机和能力。但是，刚才你讲美元贬值了，美元资产怎么增加了，我没有听明白。
提问：比如说你进入海外市场，一个新产品开发出来想投入美国市场，要建立新的营销网络，比如原来营销网络大概是需要十万美元，现在人民币汇率合成美元以后只有八万，你是不是不能建立这样一个营销网络？你就不能把产品推到美国市场上。当人民币升值以后，你现在八万美元的资产很可能就升值到十二万美元了，你就可以越过这个门槛，把新产品投入到美国市场，这样情况下，虽然原来已经出口产品数量有影响，但是有一种新产品投入美国市场上去了，出口可能也会有所增加。
李宇：我大概明白了，但是现在问题是这样，如果人民币是从8.7一下子调到6.6，你说的这个效应就会非常明显。但是，现在每个公司做投资，做现金流预测的时候，他比如选好贴现率，他贴现的净现值绝对不是正一块钱或者几块钱，而是正的几千万。所以，你说这个效应如果是在6.6和6.5之间，你说这个效应对于企业决策动机基本上可以忽略。但是，如果说是大规模调整，当然对他长期是有激励。但是，像现在这样一点一点的调整，对于他在海外设厂，这个价格变动是连续的，并不一下子可以越过你那个投资和不投资点的方式进行调整。
提问：我请教范老师一个房地产方面的问题，您从银行业角度看怎么防范房地产开发商的风险，就是房地产调控带来的风险？
范剑平：房地产是高度周期性的行业，他这个高度周期性行业又有很强的惯性，比如对今年房地产开发投资仍然高增长36%，这个36%里面大概由于土地价格的上涨推动至少会占到10%，去掉这个之后，真正房地产开发投资就是20%左右的水平。之所以今年会涨那么高，是因为去年下半年以来，大家拼命拿地，结果国家又规定拿了地以后一年内不开发要罚款，所以大家就拼命开发，再加上前一个阶段卖房子卖的不错，手上也有钱，所以大家目前还是维持这个情况。但是，尤其是这次加息以后，预期会发生很大变化，我估计后面几个月房地产拿地可能没有那么疯狂。如果说土地往外放的慢，相应的明年房地产开发的速度也会下来，他下来以后，我们说的即使他仍然是正增长，但是他增长速度的放缓也会对他相关行业增速有比较大影响。所以，明年对于经济来讲，我们传统产业调整压力是非常大的，即包括房地产增速放缓所带来的压力，而且明年欧盟将正式征收碳关税，中国往欧盟出口所有高碳产品明年可能很难再进入欧盟市场，像钢铁、有色这些产品的外需会放缓。同时，中国政府又对406种高载能产品出口退税在7月15号取消，这些产品外需也会进一步放缓。
所以，这几个影响加在一起，对传统产业明年可能会形成一个比较大的调整的压力。对于这些行业来讲，因为国家其实对产能严重过剩行业，一直希望银行能够在放贷款的时候慎重一点，对于过去已经放的贷款可能要盯的更严一点，随时注意所放出去的贷款所建设项目的进展情况。但是，由于我们很多银行仍然对这些产能严重过剩行业情有独钟，认为过去十年这些行业很挣钱，认为现在给他们贷款也没有问题，在这些银行贷款支持下，今年1-9月份有色、金属矿贷款比重仍然很高，大家还在往这里面投入，所以以后继续往高碳项目上大规模放贷款进行投资，风险是很大的。
提问：我请问一下李老师，李老师作为投资公司，首先我们知道在中国企业所做的众所周知都是利润很低的产品，九块钱我们只能做一块钱。零售业像家乐福和沃尔马这种终端超市，我们想出口到美国的话，这条通向美国的市场高速公路是美国修的，美元是设的收费站，我们走过去的时候只剩下一块钱，其他九块钱都缴费了。您现在在零售业投资，有没有打算也修一条高速公路，也建我们的收费站？
李宇：确实没有这样，而且修高速公路也会很慢，我们这么多的外汇储备，把这个高速公路买下来多好？但是，美国是很复杂的，不是你想买他的股票就可以买下来，尤其是股权基金比较难。所以，我觉得还是要培养中国比较合格的大型私募基金，比如你可口可乐想买汇源，可以买，我再把可口可乐买过来，但是中国现在还没有这个战略眼光可以把可口可乐买下来，而我们现在有这么多钱还在愁，其实没有什么可愁的。再比如家乐福和沃尔马这种优势可以维持，像沃尔马的优势不是一天建立的，也不是像我们想得那么巩固的。其实我们财务上没有问题，缺的就是我们的能力、我们的视野，以及我们看未来的一个范式，我们现在没有范式，都是人家范式指导我们工作，你现在跑去跟沃尔马说我把你买了，我比你强，你跟人说什么呢？不知道说什么。所以，为什么是他建了高速公路？因为他会建，我们不会建。所以，我决主权基金不是特重要，重要的是属于中国大型的投资机构能够把现在的钱拿在一起，现在这种机会在国内是有的，像鼎辉、鸿毅，他们主要是在中国，现在能够跨国国际在美国投资的代表中国利益的中国人还是比较少，我觉得在座的各位将来可能有希望成为这样的人。
主持人：今天的讨论非常充分，非常深入，也很透彻，感谢于泽教授、范剑平老师、李宇老师精彩的演讲，也感谢各位媒体朋友和各位同学积极的参与，我们今天的活动到此结束！
