经济观察报记者 王雅洁

国内锌锭社会库存已攀升至16.31万吨，较年内最低点大幅增加，而上半年时国内库存还仅在10万吨左右。这种超常的累库速度（一个月内部分地区库存增幅就超过1万吨）反映出国内锌锭供需的明显失衡——供应激增而消费疲软。

五矿有色金属股份有限公司研究员左豪恩对经济观察报记者表示，8月份以来，国内外锌市场出现了近年来罕见的高度分化走势。

这种分化形成了一个独特的“内外倒挂”格局：LME锌价（伦敦金属交易所交易的锌期货合约价格，反映全球锌供需状况）强势上涨，从8月初的2700美元/吨左右最高冲至3004美元/吨，创年内新高；而国内锌价多数时间在2.2万元/吨至2.25万元/吨间震荡，表现明显偏弱。

内外价差的极端分化使沪伦比值（指上海期货交易所锌价与LME锌价的比值，用来衡量两地锌价的相对强弱）最低跌至7.4，锌锭进口亏损最高超5000元/吨，创2022年以来最高亏损水平。

左豪恩认为，一旦LME锌锭库存去库结束或转为累库（指库存开始增加，锌锭的入库量大于出库量，导致库存总量上升），锌市场将面临全链条的价格下行压力——从矿山到冶炼厂，利润空间都将被压缩。

但在这一现象发生前，“内弱外强” 这一近年罕见的市场格局仍将持续。这种非常态分化正重塑全球锌贸易流向，也为国内锌产业链带来前所未有的挑战。

分化背后

经济观察报：8月份以来，国内外锌价走势出现明显分化，这种分化具体表现在哪些方面？

左豪恩：国内外锌价格的分化表现在两个方面。一是月均价涨跌方向的不同：8月，LME锌价为2784美元/吨，环比上涨0.9%，同比上涨2.8%；国内锌价平均为2.23万元/吨，环比下跌0.4%，同比下跌3.5%。

二是沪伦比值的大幅走低。

8月，沪伦比值平均为8.0，不含汇比值平均为1.12；两者相较7月均出现下降，这也是连续第四个月下降。截至9月19日，沪伦比值最低一度下跌至7.4，折算我国锌锭进口亏损最高达3600元/吨，也创出2022年以来的最高亏损水平，锌锭出口窗口接近打开。

经济观察报：除了锌价本身，加工费是否也出现了类似的分化现象？

左豪恩：确实如此。8月份以来，国内外锌精矿加工费走势也出现明显分化——进口矿加工费上涨、国产矿加工费回落。

截至9月20日，国产矿加工费下降至3850元/吨左右，考虑二八分享（在矿石加工中，矿石的收益按照一定比例分配，比如矿石销售利润按二八比例分配，即一方拿20%，另一方拿80%）后的国产矿实际加工费较上月也出现小幅回落，目前在5250元/吨左右。但是进口矿加工费已经反弹至110美元/矿吨（矿石的重量单位，通常指一吨矿石）以上，远超今年的Benchmark（80美元）（Benchmark在这里指的是一个预先设定的基准值或参考标准，用于衡量和比较进口矿加工费的合理水平）。

经济观察报：造成加工费分化的主要原因是什么？

左豪恩：国内外加工费分化的主要原因是极端的沪伦比值。国产矿加工费下行的原因是：沪伦比值恶化后，我国锌精矿进口亏损大幅恶化，冶炼厂买进口矿的经济效益远低于国产矿，国内冶炼厂都去争相购买国产矿，导致国产矿变得异常紧张、加工费出现下行。

意思就是，当国内冶炼厂都去抢购国产矿时，国产矿的供应就会变得紧张。在这种情况下，矿石供应商就掌握了更多的议价权，他们可以提高矿石的售价。而加工费是冶炼厂支付给矿石供应商的费用，矿石售价提高，冶炼厂的成本增加，加工费就会下降。

进口矿加工费上行的原因是：进口矿收益包括加工费、进口盈亏、免费金属三部分。比值恶化导致进口盈亏收益显著恶化，若想保持进口矿综合收益相对稳定，通过谈判博弈来提高加工费是唯一的选择，因此进口矿加工费出现了上行。在沪伦比值恶化的情况改善之前（在当前沪伦比值不正常的情况下，国产矿和进口矿的加工费差距会继续存在，直到沪伦比值恢复正常），国内外加工费分化趋势还将延续。

经济观察报：行业内部对进口矿加工费走势是否有共识？

左豪恩：据安泰科消息，9月9日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）最新一期季度会议在广西崇左召开，小组商议了下一阶段国内外市场加工费的预期参考区间。

CZSPT发布了2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间：120美元（平均值）至140美元（平均值）/干吨（以1000千克为单位的重量计量）。由上述新闻分析，目前行业内对进口矿加工费继续上行形成了一定共识。

经济观察报：国内锌矿供应以及国内锌冶炼行业情况如何？

左豪恩：8月，国内锌矿山产量为37万吨（锌金属量），环比持平，同比增加3%。受高温多雨天气影响，8月矿山检修依旧较多，导致产量仍维持在季节性低位。1至8月，国内锌矿产量合计为275万吨，同比增加3%。

随着夏季高温及雨季气候过去，矿山生产恢复正常，部分矿山提产追赶年度产量计划，9月国内锌矿产量或出现小幅改善。

国内精锌供应正保持极高增速，国内精锌产量的高增长对冲了进口锌锭数量的下滑。

几家国内咨询机构统计结果均显示，8月中国锌冶炼产量保持超高速增长，再次刷新历史最高产量纪录。

据SMM（上海有色网）统计数据显示，8月国内精锌产量62万吨，同比增速高达28%，前8个月的累计产量增速也达到7.5%。安泰科统计的数据与上述接近（8月产量同比增速27%、前8个月累计增速6%）。

国家统计局报出的8月产量数字甚至更高（65万吨），同比增速22.8%，前8个月累计增速为5.4%。以上数据均证明国内锌冶炼厂已经彻底走出了低迷状态，恢复极高的产量和开工。

经济观察报：锌精矿进口情况如何？

左豪恩：尽管我国的锌精矿进口亏损很大，但是7月到8月锌精矿进口量依然保持很高水平，没有出现我们之前预期的下降的情况。

据海关总署统计数据显示，7月国内锌精矿进口量50万吨（实物量），今年第二次刷新历史最高单月锌矿进口纪录；8月进口量略有下滑（47万吨），但依然属于超高的进口量。预计9月到10月，锌矿进口量会出现一定回落，但可能会保持在35万吨以上。

锌消费偏弱中

经济观察报：国内锌消费表现如何？

左豪恩：8月，锌消费季节性淡季延续，仅镀锌铁塔方面的需求较好。受淡季影响，锌初级产品的出货节奏放缓，成品库存增加，生产企业降低产能利用率来控制库存。

8月，镀锌板、镀锌件、压铸锌合金和氧化锌的产能利用率环比下降0.1—2个百分点不等。据统计，8月国内锌实际消费量为59万吨，环比减少2%，同比减少5%。前8个月国内锌消费量为470万吨，同比增加2%。

经济观察报：宏观经济数据是否验证了锌消费偏弱的观点？

左豪恩：宏观经济数据可以验证上述锌消费偏弱的结论。8月各项经济数据延续放缓的态势，六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。其中尤其与锌消费关联度较高的基建和房地产表现较差，8月份房地产投资当月同比-19.4%（前值-17.2%）；基建投资增速当月同比-6.4%（前值-1.9%）。

除了传统经济领域外，新兴经济领域增长也出现明显放缓，其中光伏连续两个月新增装机增速为-40%以下、风电新增装机增速在-15%以下。

经济观察报：国内锌锭库存情况如何？

左豪恩：国内锌锭库存的累库同样可以证明锌消费偏弱的观点。截至9月20日，国内锌锭库存为16万吨，较今年最低累库接近9万吨，相较于上期我们编写月评时也累库3万吨。

预计年底国内锌锭库存可能会达到25万吨左右。这与我们上半年观察到的10万吨库存水平相比，有了显著增加。

经济观察报：LME锌锭库存与国内走势是否一致？

左豪恩：与国内累库形成对比的是，LME锌锭库存继续大幅去库，近期已经去至5万吨以下。在LME锌锭库存去库趋势结束之前，预计锌价很难大幅下跌，锌市场内弱外强的格局很难逆转。

回顾4月份，LME锌锭库存在延续了5个月的去库后，4月16日突然单日出现了8万吨的大幅累库，导致LME锌锭库存由13万吨大幅累库至19万吨。这一变化显示出国外仍然存在一定数量的隐性库存。

后市的正负面

经济观察报：您对锌市场后市有何判断？

左豪恩：我们认为锌基本面总体偏弱：锌矿供应大增+加工费V字型反弹+中国锌冶炼产量创历史新高+锌消费偏弱；此外，资金非常想要打压锌价。

但实际上锌市场表现不算很弱：一是以均价衡量，前8个月国内锌价平均为2.3万元/吨（2024年为2.33万元/吨），LME均价为2749美元/吨（2024年为2777美元/吨）。

二是以历史锌价高低水平衡量，国内锌价主要运行在2.2万元/吨以上，依然在历史上处于中高价格区，与去年没有本质区别。

经济观察报：为什么锌基本面偏弱，但市场未出现趋势性下跌？

左豪恩：主要原因有两点：一是宏观的托底作用：中美欧股市和其它有色价格大幅上涨，代表宏观预期有所改善；二是目前做空锌价还缺乏LME库存的验证。在LME去库结束前，空头参与者很难大举进入做空锌价。

综合而言，当前市场的影响因素概括起来为宏观偏正面、基本面偏负面。目前锌基本面的主要有利因素依然是LME锌锭在大幅去库。一旦LME锌锭库存去库结束或者转为累库，锌市场依然有下行的压力。

经济观察报：短期来看，您对市场有何预判？

左豪恩：短期来看，全球主要经济体纷纷进入降息周期，宏观层面利多占据上风，为有色金属价格提供支撑。

不过，虽然假期期间伦锌价格涨幅也较大，但国内供应宽松，沪锌补涨幅度或有限。基本面的差异将使有色板块各个品种表现分化

（作者 王雅洁）