花旗预言：09年不良资产并购增多

袁朝晖

　　在经济和金融危机的持续时间和影响深度具有前所未有的不确定性的情况下，企业金融在2009年的任务居然只有四个字：幸存下来。

花旗银行对2009年企业金融产生重大影响的分析报告中指出，在危机环境中，围绕不良资产开展的并购活动可能增加，而行业中的强者将面临难得的并购机会。

并购强者机会多

花旗银行表示，2009年，数量上创纪录的众多公司，主要是投机级别和规模较小、无评级的公司将会陷入财务困境，导致其不得不寻求破产保护、进行资本重整或考虑清盘。在一些情况下，实力强劲的公司会发现通过供应链融资协议、股权支持或直接收购的方式对其主要贸易伙伴提供支持会给自身带来益处。拥有强劲资产负债表和充裕流动性的公司可能有机会以极低的估值收购实力较弱的竞争对手。

在这种情况下，拥有更多的现金或在危机中寻求扩张的机会成为了中国公司的共识和憧憬，然而，如何获得更多的资金？

花旗银行建议说，企业必需做好充分准备，在市场上出现发行窗口时，快速采取行动，从中获益。企业可能需多次进入市场进行小规模发行，而不是只进行一次大规模的发行。以合理的总价（all-inrates）获得定期融资（而非寄希望于息差下降）应是当务之急。

对许多企业来说，再融资需求的最佳解决方案是进行负债管理。公开市场可选方案包括固定价格和减价拍卖式要约收购、或新票据交换即将到期债务的换股收购。私募市场交易，如公开市场债务回购、目标债务回购或债转股交易都可用于降低再融资风险。负债管理在并购情况下尤为重要，原因是企业需解决控制权变更问题并对作为并购交易一部分的债务进行重组。高收益债券目前的交易水平为票面值的60%-65%，现金充裕的买家可以以颇具吸引力的价格回购目标公司的债务，从而提高交易的经济性。

2009年全球并购活动的许多驱动因素依然存在，然而，大规模的债务融资交易仍将具有挑战性。交易若想取得成功，将需要更多地运用股权融资、稳健的投资等级信贷评级或引入锚定投资者。

对此，花旗银行坦言，不良资产并购随着公司违约情况、重组以及财务困境的增多，围绕不良资产开展的并购活动可能增加。其中大多数可能不会涉及破产，因为有限的债务人持有资产（DIP）融资将缩短破产程序并使其复杂化，尤其是在美国。拿得出现金的买家将从历史性低价中获益。

“股票回归与过去几年的趋势相反，由于债务市场受限，企业需要保持强劲的评级并面对现有债务契约的压力，更多的交易可能会运用股票工具进行融资。然而，一个重要的限制因素是：极端的市场波动使得交换比率和交易的经济性变得不确定。因此，在2009年，结构性股权解决方案可能会扮演更重要的角色。”

“恶意收购重新出现。当不愿以当前过低的估值进行出售的公司遇上拣便宜的买家时，难免会出现恶意收购。为了使要约更具吸引力，收购溢价可能增加。”花旗银行强调，“在美国，并购程序很可能得到财政资金注入、获得稳定存款融资的意愿以及可实现的成本协同效应的帮助。这种整合可能对于作为银行客户和供应商的其他行业的公司而言也具有重要意义。”

并购资金匮乏

2009年有并购的机会，但参与并购的资金却显出疲态。

过去几年，受到廉价杠杆、亚洲经常账户盈余和石油美元积累这几股力量的交叉影响，对冲基金、私募股权和主权财富基金登上了世界资本市场的舞台。随着这些力量的消失，2009年这三种资金将缩小规模并调整其业务活动方向。

其中，私募股权（PE）业受到信贷危机的重创，很多高杠杆资产组合公司正面临严峻的现金流压力。

花旗银行表示，2008年，全球公司违约案例中的三分之二与私募股权交易有关，且这些压力仍在加剧。因此，私募股权公司将继续专注于运营改进、负债管理（以解决短期内到期的债务和债务契约问题）以及资产组合公司再证券化（re-equitization）。虽然一些有限责任合伙人公司正疲于解决自身的配置和现金流问题，但拥有约3500亿美元未投资资金的私募股权基金仍是一个巨大的长期资金来源。既然杠杆收购依然不可能，私募股权基金的收购活动将侧重几乎不需要对现有资本结构进行再融资的股权投资、上市后私募投资、企业合伙交易和身陷财务困境的资产。

而主权财富基金（SWF）自2007年以来就备受关注，有时被誉为困境行业（金融业）的拯救者。但是，2009年，主权财富基金在全球资本市场中的影响力将有所减弱，主要原因是他们的首要任务已转向国内经济要务，糟糕的投资业绩已经削弱了其整体风险承受能力，而且主权财富基金的资金流入也已有所减缓。

“由于石油美元收入的拉动，海湾地区的主权财富基金资产已接近1.5万亿美元。2009年，受油价下跌和与之关联的欧佩克减产的影响，主权财富基金资产积累将大大减缓。仅仅为了满足国内财政支出需求，油价就需要超过55-70美元/桶。预计以亚洲经常账户盈余和过多的央行储备为资金来源的亚洲主权财富基金同样会出现类似的资产积累放缓。鉴于当前的金融危机，当务之急将是保持尽可能多的央行储备和支持国内经济要务。”花旗银行称。

对主权财富基金呈指数增长的预期将难以实现。不过，主权财富基金仍然是投资大鳄，投资领域遍及固定收益、优先工具以及全球行业龙头的成长型股权资本，尤为注重获得下行保护，对于中国公司而言，这是个福音。