经济观察报记者 郑晨烨

8月15日，光伏逆变器代表企业之一锦浪科技股份有限公司（300763.SZ，下称“锦浪科技”）披露了2025年半年度报告。

这份报告出现在一个行业“体感颇凉”的时刻。2024年以来，价格战、去库存、产能过剩的讨论，始终是光伏产业的主题词，锦浪科技在2024年的净利润也曾出现同比下滑。

令市场意外的是，锦浪科技这份最新的成绩单数据还算不错。2025年上半年，该公司实现营业收入37.94亿元，同比增长13.09%；归属于上市公司股东的净利润为6.02亿元，同比增幅70.96%。其中第二季度归母净利润4.07亿元，环比增长109.27%。

与此同时，半年报数据还显示，2025年上半年，锦浪科技的逆变器总销量约为46.62万台，同比实际下滑了6.98%。

一增一减之间，一个问题引人关注：这家公司在2025年上半年同比少卖三万多台逆变器的情况下，是如何同比多赚出2.5亿元净利润的呢？

利润来自卖得“贵”

锦浪科技的利润，首先来自于卖的东西不一样了。

“报告期内公司中大功率逆变器产品和储能系列产品占比提升。”锦浪科技在其2025年半年度报告“业绩驱动因素”一节中指出。

财报数据亦印证了这一变化，2025年上半年，作为公司传统主力的并网逆变器业务，收入同比下降11.22%；而储能逆变器业务的收入则从2024年同期的1.92亿元，大幅增长至7.93亿元，增幅高达313.51%。

一降一升之间，盈利能力更强的储能逆变器，取代了部分传统并网逆变器的位置。在光伏行业整体面临价格战与去库存压力的背景下，产品结构调整构成了锦浪科技利润增长的第一个来源，亦反映出光伏逆变器作为将太阳能板产生的直流电转化为可用交流电的“心脏”设备，其市场需求正在发生结构性的变化。储能逆变器不仅需要完成交直流转换，还需要管理电池的充放电，技术更复杂，单品价值量也更高。

对这类高价值储能逆变器的需求增长，锦浪科技在财报中将其主要归因于欧洲市场，称业绩增长的市场因素之一，是“欧洲市场去库存后需求回升”。

一位长期关注新能源领域的私募分析师告诉记者，2024年，欧洲户用储能市场经历了去库存阶段，而进入2025年，随着库存回归正常水平，以及欧洲部分地区电价依然高企，居民侧安装光伏配储能系统的需求得到释放。锦浪科技作为行业内最早进入国际市场的国内企业之一，自然捕捉到了这一轮结构性的市场复苏的红利。

但这只解释了增量利润的来源，一个更值得关注的问题是，作为公司基本盘的并网逆变器业务，在收入下滑的情况下，是如何助推整体利润的？

半年报数据显示，2025年上半年，锦浪科技并网逆变器业务收入同比下降11.22%，但该业务的营业成本的降幅更大，为19.53%。成本下降快于收入下降，直接结果是该业务的毛利率同比提升了7.62个百分点。

这意味着，即便在传统业务面临压力时，公司通过内部的成本控制，提升了存量业务的盈利能力，这构成了利润增长的第二条支线。

产品和成本之外，销售区域的构成是第三个变量。从销售区域看，海外市场是锦浪科技收入增长的主战场。财报显示，上半年该公司海外市场（包括中国港澳台）实现营收17.78亿元，同比增长25.26%。同期，中国大陆市场（不包括中国港澳台）营收20.16亿元，同比增长4.16%。

但收入增长更快的区域，和利润率更高的区域，并非完全重合。财报同时显示，上半年该公司中国大陆市场的毛利率为40.91%。而同期海外市场的毛利率为29.72%。

可以说，海外市场负责把增长的故事讲大，中国大陆市场负责把利润的底子做实。但产品换挡、市场腾挪、成本控制，这一系列操作都需要建立在一个稳固的财务基础上，而这项基础，则来自锦浪科技自2019年起布局的另一项业务——自己持有并运营光伏电站。

根据财报数据，上半年其户用光伏系统业务实现收入8.08亿元，新能源电力生产业务实现收入3.04亿元，合计贡献收入11.12亿元，此外，这两块业务的毛利率分别高达58.02%和52.78%。

这更像是一门收“租金”的生意，不受前端逆变器市场的价格竞争影响，持续产生利润和现金流。

所以归根结底，锦浪科技上半年利润增长的来源，一半是腾挪闪转，一半是坐地收租。

 “新弹药”和“新战场”

上半年的亮眼业绩，主要来自锦浪科技在存量市场里的一系列精细化操作。但这种腾挪并未解决一个根本问题：该公司核心主业的逆变器销量，仍在下滑。同时，随着国内上半年的“抢装潮”结束，下半年市场需求也可能会遇冷。

上半年国内市场的需求，很大程度上由政策节点驱动，年初国家发展改革委、国家能源局发布的“136号文”（全称《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》），明确了新能源上网电价市场化改革的方向，并设置了时间节点，这引发了行业在上半年、特别是二季度的集中并网，形成了事实上的“抢装潮”。

根据国家能源局公布的数据，2025年上半年，全国光伏新增并网高达212吉瓦（GW），其中5月单月新增装机就达到约93吉瓦，几乎占到了上半年总量的一半，而进入6月，随着政策节点过去，新增装机规模已出现明显回落。数据显示，今年6月，国内光伏新增装机量为14.36GW，同比下降38%，环比暴跌85%。

华南一家光伏企业的市场负责人告诉记者，“抢装”过后，市场面临多重因素的调整：一是上半年已完成部分全年装机目标，基数较高；二是一些地区电网的接纳和消纳能力趋于饱和，制约了新项目的并网速度；三是产业链上游积累的组件库存也需要时间消化。因此，市场普遍预期下半年国内需求将进入一个相对平稳的阶段。

也就是说，靠内部腾挪带来的利润增长，其可持续性或存疑问，锦浪科技还是需要一个新的、能够真正拉动规模的增长引擎。

8月3日，锦浪科技公告，其申请发行的16.94亿元可转换公司债券，已获得深圳证券交易所上市审核委员会的审核通过。

在行业对新增产能普遍持谨慎态度时，这笔近17亿元的资金，将被其用于新一轮的扩产。根据锦浪科技的可转债募集说明书，这笔近17亿元的资金中，最大的一笔6.25亿元，被划入了“逆变器产能升级”项目。

具体来看，这笔钱并非用于现有户用等小功率产品的简单复制，而是分成了两部分：3.33亿元用于“高电压大功率并网逆变器”，2.91亿元用于“中大功率混合储能逆变器”。这两个名词指向了同一个市场：工商业储能。

工商业储能，尤其是在欧洲，此前一直被认为是“叫好不叫座”的市场，与户用储能相比，工商业电价更低，对储能系统的初始投资成本和投资回报周期也更敏感，因此市场启动缓慢。

但上述情况在2025年正在发生变化，随着上游储能产业链价格的下降，以及欧洲各国针对性的支持政策，工商业储能的“经济性拐点”可能已经到来。根据彭博新能源的预测，2025年欧洲工商业储能新增装机将达到1.3吉瓦时（GWh），同比增长87%。

锦浪科技在募集说明书中，也对这笔投资的经济效益进行了测算。

例如，新增的“中大功率混合式储能逆变器”项目，该公司预计其税后投资内部收益率约为33.04%，税后静态投资回收期约为4.75年。在户用市场增速放缓、竞争加剧的背景下，这笔钱和它所指向的市场，就是锦浪科技为自己准备的下一个增长故事。

不过，这笔近17亿元的募资计划，也将该公司的财务和运营状况，推到了聚光灯下。

首先是财务杠杆的进一步放大。根据中报数据，在这次发债前，锦浪科技账上已有73.39亿元的长期借款，这笔新的募资将进一步推高公司的整体负债水平。

同时，在该公司发行可转债期间，深圳证券交易所曾对其运营能力发出问询，根据锦浪科技7月21日发布的在《关于锦浪科技股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函之回复报告》中的回复，该公司自己披露了相关数据：报告期各期，即2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，锦浪科技的存货周转率分别为2.68次/年、2.32次/年、2.03次/年、1.64次/年，“呈下降趋势，且低于同行业可比公司平均值”。

存货周转率，简单说，就是一家公司把库存变成现金的速度，这个数字持续下降且低于同行，意味着锦浪科技的存货卖得比同行慢。

另一项数据是应收账款周转率，上述回复报告同样披露，报告期各期，锦浪科技应收账款周转率分别为7.74次/年、7.21次/年、5.79次/年及4.00次/年，“持续下降，且低于同行业可比公司平均值”。这些数字，意味着锦浪科技的应收款收回来的速度，也比同行慢。

在这种情况下，锦浪科技计划进入一个产品更复杂、项目周期更长、客户账期也可能更长的工商业储能领域，将对其本就不占优势的运营能力，提出了更高的要求。

（作者 郑晨烨）