132.42亿股解禁交通银行重新估值

自2007年5月16日，交通银行的132.43亿股限售股上市流通以来，股价并未出现大幅下跌。似乎表明此前交行高层到各法人股的密集造访，出现了效果，解禁压力并没有想象中的大。

但是由于解禁股的股东分散，股东也并没有承诺不卖。“小非”上市流通的压力是长期的。由于长期的抛售压力，因此，很可能交通银行在A股市场上长期的估值会低于其他银行。

解禁股东达2000余家

在5月16日起上市流通的132.43亿交行股票中，有首都机场集团、国家电网、上海烟草、云南红塔、中国石化财务集团等股东，其中股份占比最大的为首都机场集团公司，持交行9.85亿股，占比2.01％，但均未超过5%。

交通银行董秘办公室表示，由于没有超过5%，因此，属于“小非”解禁。而此次解禁的股东达2000多家，非常分散。

上市流通的有限售条件股份，包括首次公开发行前已发行的内资股127.65亿股，以及向战略投资者配售的4.79亿股。按照5月15日收盘价9.76元计算，本期解禁市值高达1292.52亿元。而之前该股的流通股数仅为22.33亿股，解禁部分接近已流通股数的6倍。

如此大的流通股增加，抛售压力不言而喻。为此，交行高层密集拜访重要股东进行沟通，并得到多家股东的回复，“持有交行股份是好的选择。”在随后的几天中，与其他银行股相比，交行的股价并没有出现大幅下跌。5月16日，交通银行的成交金额放大为24.53亿元，而前一个交易日仅为6亿，放大为4倍，不过股价下跌仅3.07%，报收9.46元，整天换手率为1.67%。而5月19日，上涨了0.21%，5月20日，随大盘下跌4.32%，交易量也随之下降。

但已上市公司已发布出售交通银行股份的公告；5月19日，厦门国贸(600755.SH)公布减持交通银行股权公告，公司所持有的交通银行股份有限公司9903166股股权(占其总股本的0.02%)，已于当日悉数出售该部分股权。至此，公司不再持有交通银行股权。

5月21日，九芝堂（000989.SZ）发布公告，2007年3月23日，公司通过竞价会的形式以每股6.05元的价格取得交通银行（601328.SH）法人股13955000股。5月16日，公司通过证券交易系统抛售了所持交通银行部分股权。本次抛售股份总数9155000股，占公司所持交通银行股份的65.60%。抛售的最高价格为每股9.54元，最低为9.38元。成交总额为8663万元。本次抛售所持交通银行部分股份获得收益约为3092万元。

光大证券分析师金麟认为，在短期内，抛售的量还是有限的；已解禁的股东要抛售股票还需要一个比较长的时间过程，还需要2个月甚至更多的时间来看。

“虽然交行高层与一些重要的股东进行了沟通，但是人家又没有承诺，情况如何会随着市场而变化。”再加上股权分散，交行高层不可能说服所有“小非”股东都不卖交行的股票，一位不愿透露姓名的投行部研究人员告诉记者。

申银万国研究报告认为，作为中国第一家股份制商业银行，交通银行在上市时吸引了相当多的国有企业出资入股，从而导致其股权非常分散，股东数量众多且持股比例较低，而大多“小非”股东的持股比例均小于1%，因此他们将完全不受证监会关于1个月内出售股份达到总股本1%的必须通过大宗交易市场交易的规定，在二级市场上自由抛售其持有的全部股票。

蓝筹股属性未变

对此记者采访交通银行董秘办表示，大小非解禁是正常过程，交通银行还是蓝筹股，自“小非”解禁流通上市后，股价并没有出现大的背离。

交通银行一季度报显示，截至2008年3月31日，交通银行资产总额达到人民币22609.99亿元，比年初增长7.48%；实现净利润人民币78.83亿元，同比增长100.28%；平均资产回报率（年度化）为1.44%，平均净资产收益率（年度化）为23.92%，分别比上年上升0.37个百分点和4.91个百分点。

一季度报指出，交行业绩规模稳步增长，息差水平显著提高。同时，中间业务持续较快发展，克服资本市场大幅波动的不利因素，加大中间业务发展力度，资产托管、财务顾问以及银行卡等业务在报告期内均有较大发展，推动收费业务实现较快增长。

一季度成本收入比率为33.05%，比上年全年水平下降7.21个百分点，成本控制措施效果良好。报告期末，减值贷款比率由年初的2.05%下降0.11个百分点到1.94%。与此同时，实施稳健审慎的拨备政策，拨备覆盖率达到101.99%，比年初提高6.36个百分点；如果考虑已计提的一般风险准备人民币106.36亿元，减值贷款拨备覆盖率已达到148.78%。在业务快速发展的同时，资本充足率与核心资本充足率分别保持在13.96%和9.82%的较高水平。

银河证券研究报告认为，对公财富管理将成为公司新的盈利增长点。作为国有商业银行改革的“探路者”，公司退出对公财富管理系列产品，对公服务将成为公司2008年的中间业务收入的主要增量来源。

资料显示，在上市银行中，交通银行的净资产、净利润和主营收入都低于工行、建行和中行，不过又远在其他股份制银行之上。

金麟告诉记者，交通银行有很好的成长性。交行延续国有银行的路径，而又对授信流程进行改造，有利于控制风险。而和汇丰的合作，让交行更加重视人才培养。同时，与四大国有银行相比，交行在不断扩大网点的基础上，初步实现了网点的改造，交行网点的盈利效率高。交行战略加快推进，综合化经营战略进一步深入。

他认为，“小非”减持的可能性有两个，一个是不看好股票，一个是变现的需要。从短期看，由于大小非解禁的风险已经提前释放，没有显著的抛售压力。而持久的长期的减持压力则有待于市场的表现。现在的交行已经处于业绩的低估，在他看来，H股股东的认同更代表交行的发展方向。而现在H股股价已经高于A股价格，说明交行股票在国内市场的低估。

5月20日，交通银行（03328.HK）H股的价格为10.58港元，按照当日1港元对人民币0.89460元计算，折合人民币9.46元，而当日，交通银行A股的价格为9.07元，H股与A股价格出现倒挂。

或长期估值偏低

不过，上述投行部人士则认为，H股的价格高于A股的价格，恰恰表明市场的趋势。即，交行在A股的价格将长期处于相对低估的状态。

“很多人不会卖，但有卖的意愿，因此这将会造成对交行股价的长期的压力。”他说，其实，交行在银行业中的特色不是特别明显。而H股的价格比较高还有香港投资者对汇丰继续增持交通银行的想法的原因，虽然在政策上短期内汇丰已经接近20%的上限，不可能再大幅度增持。据交通银行一季度报显示，汇丰持有交通银行19.15%的股份。另外，在加上宏观经济的不确定因素较多，市场担心经济硬着陆，则肯定会对银行产生大的冲击。

国泰君安金融行业分析师伍永刚认为，大小非解禁对交行的价值没有影响，但是，从市场看，小非解禁对交行的估值的影响是显而易见的，什么时候抛，抛多少，这个抛售的压力将一直存在。不过，由于目前交行的价格已经比较低，所以不太会出现慌不择路地大幅度抛售的情况。

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